รีวิว CPN

cpn-logo

โดย ชัชวนันท์ สันธิเดช และ ชนิดา พัธโนทัย

บริษัท เซ็นทรัลพัฒนา จำกัด (มหาชน) หรือ “CPN” ทำธุรกิจบริหารพื้นที่เช่าในศูนย์การค้า รวมทั้งพื้นที่อาคารสำนักงาน อาคารที่พักอาศัย และธุรกิจโรงแรม

คนจำนวนมากรู้จัก CPN ในฐานะ “ห้างเซ็นทรัล” แต่นั่นเป็นความเข้าใจที่ไม่ถูกต้องเสียทีเดียว อันที่จริง ในแต่ละสาขาของเซ็นทรัล CPN เป็นเจ้าของพื้นที่เฉพาะในส่วน “พลาซ่า” ซึ่งมีร้านค้าต่างๆ มาเช่าเท่านั้น แต่ส่วนที่เป็น “ห้างสรรพสินค้า” หรือ “ดีพาร์ทเม้นสโตร์” เป็นของบริษัทในตระกูลจิราธิวัฒน์ โดย CPN ไม่ได้มีเอี่ยวด้วย

(นั่นหมายความว่า สำหรับสาขาที่ไม่ได้มีพื้นที่พลาซ่า เช่น เซ็นทรัลชิดลม CPN ย่อมไม่มีผลประโยชน์ใดๆ ในนั้นเลย)

ปัจจุบัน โครงการของ CPN ประกอบไปด้วยศูนย์การค้า 23 แห่ง อยู่ในกรุงเทพฯและปริมณฑล 10 แห่ง ต่างจังหวัดอีก 13 แห่ง และยังมีอาคารสำนักงาน 7 แห่ง โรงแรม 2 แห่ง และที่พักอาศัยอีก 2 แห่ง

ในปี 2556 ที่ผ่านมา ศูนย์การค้าของ CPN ทั้งหมดมีอัตราการเช่า (Occupancy Rate) สูงถึง 96% โดยค่าเฉลี่ยในรอบ 4 ปีที่ผ่านมาอยู่ที่ 95-98% ซึ่งถือว่าสูงมาก

นั่นคือข้อมูลทั่วๆ ไป ทีนี้มาดูกันว่ารายได้และกำไรของ CPN มาจากอะไรบ้าง…

รายได้หลักของ CPN มาจากสามส่วน คือ 1) รายได้จากการให้เช่า คิดเป็น 84% ของรายได้รวม อันนี้คือสัดส่วนที่ใหญ่ที่สุด 2) รายได้จากอาหารและเครื่องดื่ม (จากอาหารที่ขายในฟู้ดคอร์ท) คิดเป็น 4% ของรายได้รวม และ 3) รายได้จากธุรกิจโรงแรม คิดเป็นอีก 4% ของรายได้รวม ที่เหลือคือรายได้ปลีกย่อยอื่นๆ

CPN มีตัวจักรหลักในการเติบโต คือการ “เปิดสาขาใหม่” ซึ่งทำอยู่อย่างสม่ำเสมอทุกปี รวมทั้งการ “ขึ้นค่าเช่า” ซึ่งปกติบริษัทฯ จะต่อสัญญาใหม่กับผู้เช่าทุกๆ 3 ปี จึงสามารถขึ้นค่าเช่าได้อย่างต่อเนื่องอยู่แล้ว

cpn-meeting

ในปี 2556 “รายได้” ของ CPN อยู่ที่ 21,611 ล้านบาท โตขึ้น 22% เมื่อเทียบกับปี 2555 แต่ “กำไรสุทธิ” ที่ไม่รวมกำไรพิเศษ (non-recurring items) อยู่ที่ 6,293 ล้านบาท โตขึ้นถึง 36% จะเห็นได้ว่ากำไรโตขึ้นมากกว่ารายได้ค่อนข้างมาก

(แต่ถ้ารวมเอากำไรพิเศษเข้ามาด้วย กำไรสุทธิจะโตเพียง 2% ซึ่งไม่สะท้อนผลการดำเนินงานจริง เนื่องจากในปี 55 บริษัทมีกำไรพิเศษจากการขายสินทรัพย์เข้ากองทุนอสังหาริมทรัพย์ CPNCG จำนวน 1,776 ล้านบาท แต่ปี 56 มีกำไรพิเศษเพียงสามร้อยกว่าล้าน)

บริษัทอธิบายว่า กำไรสุทธิที่เพิ่มขึ้น 36% เป็นผลมาจากการเปิดให้บริการ “เต็มทั้งปี” ของสาขาสุราษฎร์และลำปาง ที่เพิ่งเปิดปลายปี 55  รวมทั้งสาขาอุดรธานี ที่ปิดปรับปรุงและกลับมาเปิดใหม่เมื่อเดือน พ.ค. ปี 55 ก็เปิดให้บริการเต็มทั้งปีเช่นกัน 

(ตอนปี 55 เปิดอยู่แค่ไม่กี่เดือน แต่ปี 56 เปิดเต็มทั้งปี รับกำไรไปเต็มๆ ตลอดปี ทำให้กำไรปี 56 เพิ่มขึ้น)

นอกจากนี้ บริษัทยังสามารถบริหารต้นทุนและค่าใช้จ่ายได้อย่างมีประสิทธิภาพมากขึ้น อันเนื่องมาจากความประหยัดจากขนาด (Economies of Scale) นี่ก็เป็นอีกปัจจัยหนึ่งที่ช่วยเสริมให้กำไรเพิ่มขึ้น

คุณชนิดา ทีมงานของ Club VI ทำตารางด้านล่างนี้ให้ดู เป็นตารางแสดง “อัตรากำไรขั้นต้น” (Gross Profit Margin) ของ CPN เทียบระหว่างปี 56 กับ ปี 55 จะเห็นได้ว่า GPM ดีขึ้นมากในทุกธุรกิจ

อัตรากำไรขั้นต้นจาก ปี 2556 ปี 2555
ธุรกิจให้เช่า 47.4% 44.2%
อาหารและเครื่องดื่ม 21.7% 16.1%
ธุรกิจโรงแรม 65.8% 62.2%

สำหรับผลประกอบการไตรมาส 1 ปี 57 แม้จะโดนผลกระทบจากการเมืองไปเต็มๆ ในช่วงสองเดือนแรกของปี โดยเฉพาะเซ็นทรัลเวิลด์ที่ต้อง “ปิดเร็ว” อยู่หลายสัปดาห์ จนต้องลดค่าเช่าเพื่อช่วยเหลือผู้เช่า (รวมทั้งเซ็นทรัลลาดพร้าวที่กระทบเช่นกัน)

….แต่ปรากฏว่ารายได้ยังโตขึ้นถึง 8% และกำไรสุทธิโตขึ้น 3% เมื่อเทียบกับไตรมาสเดียวกันของปีที่แล้ว (YOY) 

the groove

สาเหตุที่ทำให้รายได้และกำไรใน Q1 ปี 57 โตขึ้น ก็คือสาเหตุเดิมที่ทำให้รายได้และกำไรปี 56 เติบโต นั่นคือการเปิดสาขาใหม่ และการบริหารจัดการต้นทุนและค่าใช้จ่ายอย่างมีประสิทธิภาพ

สำหรับการขยายสาขาในปีนี้และปีต่อๆ ไป บริษัทเพิ่งเปิด เซ็นทรัล สมุย ซึ่งเป็น Resort Mall เมื่อเดือน มี.ค. ที่ผ่านมา และกำลังจะเปิดเซ็นทรัล ศาลายา เร็วๆ นี้ แถมยังมี “The Groove” ส่วนต่อขยายของเซ็นทรัลเวิลด์ที่เน้นแบรนด์หรูระดับโลกล้วนๆ อีกด้วย (ผมไปสำรวจมาแล้ว มีร้านชา Harrods ด้วยนะ – โปรดดูภาพประกอบ)

แต่ที่อุบเงียบ เพิ่งมาเปิดตัวแบบเซอร์ไพรส์สุดๆ เมื่อเมย์เดย์ 1 พ.ค. คือ เซ็นทรัล เฟสติวัล ถนนเลียบทางด่วนเอกมัย-รามอินทรา (ก็ขนาดประชุมผู้ถือหุ้นวันที่ 30 เม.ย. ก่อนหน้านั้นวันเดียว ยังไม่ยอมแพร่งพรายเลยสักนิด อิอิ) ส่วนโครงการใหญ่จริงๆ คงต้องรอปีหน้า คือ Central WestGate ที่บางใหญ่

โดยภาพรวม สรุปได้ว่า ภายใต้สภาวการณ์ที่เป็นอยู่ ผลประกอบการของ CPN ปี 56 จวบจนถึงไตรมาสที่ 1 ปี 57 ออกมา “น่าพอใจมาก” แม้จะเจอพิษการเมืองเข้าไปเต็มเปาขนาดนั้น

ผู้บริหารยังบอกในการประชุมผู้ถือหุ้นที่ผ่านมาด้วยว่า บริษัทเคยผ่านวิกฤตต้มยำกุ้งปี 2540 มาแล้ว จึงมั่นใจว่า “เอาอยู่” แน่นอน กับภาวะเศรษฐกิจตอนนี้ โดยหากผู้เช่าเดือดร้อนจริงๆ เขาก็คงจะไปปิดสาขาที่ห้างอื่นก่อน …เพราะขึ้นชื่อว่า “เซ็นทรัล” ใครๆ ก็คงอยากเอาไว้ เป็นห้างที่ยังไงคนก็มาเดิน (ประโยคหลังสุดนี่ผมพูดเอง)

ที่กล่าวมาทั้งหมดเป็นเรื่องของ “ผลประกอบการ” แต่จุดเด่นที่แท้จริงของ CPN ในสายตาผมคือ “การจัดหาเงินทุน” รวมทั้งเรื่องของ “ค่าเสื่อมราคา” ซึ่งมีผลอย่างมากต่อการบันทึกกำไร เอาไว้ตอนหน้าจะมาเล่าต่อนะครับ

(ติดตามตอนต่อไป)

——————————

รีวิว BGH

bgh5

โดย ชนิดา พัธโนทัย และ ชัชวนันท์ สันธิเดช

จะว่าไป หุ้น BGH หรือ บมจ.กรุงเทพดุสิตเวชการ ก็เหมือนหุ้นที่รวมเอาโรงพยาบาลทั้งประเทศเข้าไว้ด้วยกัน

หลายคนอาจเข้าใจว่า BGH คือ “โรงพยาบาลกรุงเทพ” เท่านั้น แต่ที่จริงนอกจากกลุ่มของโรงพยาบาลกรุงเทพแล้ว ยังมีกลุ่มอื่นๆ ไม่ว่าจะเป็นกลุ่มโรงพยาบาลสมิติเวช โรงพยาบาล BNH และกลุ่มโรงพยาบาลพญาไท-เปาโล

นอกจากนี้ ยังมีอีกหลายโรงพยาบาลที่ BGH เข้าไปถือหุ้น แต่ไม่ได้มีส่วนร่วมในการบริหาร เช่น บำรุงราษฎร์ (BH) รามคำแหง (RAM) สมิติเวช ธนบุรี (KDH) เหล่านี้ล้วนแล้วแต่เป็นบริษัทที่จดทะเบียนอยู่ในตลาดหลักทรัพย์ทั้งสิ้น

กลยุทธ์ในการเติบโตของ BGH แบ่งออกได้เป็น 2 ประเภท หนึ่งคือ “สร้างโรงพยาบาลใหม่เอง” สองคือ “ซื้อหุ้นของโรงพยาบาลอื่น”

(หากอยากทราบว่าบริษัทสร้างโรงพยาบาลเองเท่าไร ซื้อหุ้นเอาเท่าไร ดูได้ใน “งบกระแสเงินสด” ในส่วน “กิจกรรมลงทุน” เอาไว้ถ้ามีโอกาสจะมาลงรายละเอียดอีกทีนะครับ)

เป็นที่ทราบกันดีว่า ในช่วงหลายปีที่ผ่านมา BGH เข้า take over โรงพยาบาลอื่นๆ อย่างต่อเนื่อง ซึ่งแน่นอนว่าต้องใช้เงินลงทุนมหาศาล

คำถามคือบริษัทเอาเงินมาจากไหน?

bgh2

คำตอบก็คือ ใช้การ “ออกหุ้นกู้” เป็นหลัก โดยหุ้นกู้ที่ออกมีอยู่หลายชุด และจะครบกำหนดในระยะเวลาที่แตกต่างกัน ทั้งนี้เพื่อ match กระแสเงินสดจากธุรกิจที่เข้ามา ให้พอดีกับการครบกำหนดอายุของหุ้นกู้

พูดง่ายๆ ก็คือ บริหารให้ “กระแสเงินสด” เข้ามาทัน “ใช้หนี้” นั่นเอง

(โรงพยาบาลใหม่แต่ละแห่ง กว่าจะคืนทุนใช้เวลาไม่ต่ำกว่า 2-3 ปี จึงต้องบริหารให้ดี)

จากความน่าเชื่อถือของบริษัท ทำให้ BGH ได้ credit rating ระดับ A+ (ระดับสูงสุด) ดังนั้น เวลาออกหุ้นกู้ อัตราดอกเบี้ยหรือต้นทุนทางการเงินจึงไม่สูง พูดให้เข้าใจง่ายๆ ก็คือ ไม่ต้องให้ดอกเบี้ยกับผู้ซื้อหุ้นกู้มากนัก เมื่อเทียบกับบริษัทอื่นๆ ที่ได้เครดิตต่ำกว่า (อย่างบริษัทที่ฐานะการเงินไม่ดี มีหนี้สินเยอะ) จึงถือว่าได้เงินกู้ด้วยต้นทุนที่ถูกกว่านั่นเอง

และล่าสุดในการประชุมสามัญผู้ถือหุ้นปี 2557 ที่ผ่านมา ที่ประชุมก็เพิ่งอนุมัติให้ออกหุ้นกู้เพิ่มด้วยวงเงิน 20,000 ล้านเป็นที่เรียบร้อย

ที่ผ่านมา “อัตราส่วนหนี้สินต่อทุน” หรือค่า D/E ของ BGH ไม่เคยเกิน “1 เท่า”

ทั้งนี้เนื่องจาก EBITDA หรือ “กำไรในรูปเงินสด” ที่เข้ามายังบริษัทในแต่ละปี อยู่ในระดับ “10,000 ล้านบาทอัพ” ซึ่งเพียงพอต่อการจ่ายชำระหนี้แน่นอนอยู่แล้ว บริษัทจึงไม่เคยมีปัญหาเรื่องสภาพคล่อง

bgh3

ที่อธิบายมาทั้งหมด คือเรื่องของ “การใช้เงินทุน” (Uses of Funds) และ “แหล่งเงินทุน” (Sources of Funds) คราวนี้มาดู “ผลประกอบการ” ของบริษัทกันบ้าง

ดูจากงบการเงินปี 56 รายได้ของ BGH โตขึ้นประมาณ 11% แต่ gross margin, EBIT margin และ EBITDA margin ลดลง 2-3% เมื่อเทียบกับงวดเดียวกันของปีก่อน

สาเหตุที่ margin ลดลง น่าจะเกิดจากการที่ BGH จ้างบุคลากรทางการแพทย์เพิ่มขึ้นเยอะมาก โดยเพิ่มทั้ง “จำนวนคน” และ “ค่าจ้างต่อหัว” เนื่องจากบริษัทกำลังขยาย “โรงพยาบาลเครือข่าย” ออกไปอย่างก้าวกระโดด จึงเป็นเรื่องธรรมดาที่ต้นทุนจากการขยับขยายนี้จะสูงขึ้นในระยะเริ่มแรก

อย่างไรก็ตาม โดยภาพรวมถือว่าบริษัทยังคงรักษา margin ต่างๆ ไว้ได้ในระดับที่ดี

ในส่วนของตัวเลขกำไรสุทธิ หากไม่รวม non-recurring items ซึ่งเป็นกำไรพิเศษ ถือว่ากำไรสุทธิของ BGH ในปี 56 เทียบกับปี 55 แทบจะเท่าเดิม (ปี 56 กำไรสุทธิ 6,372 ล้าน ปี 55 กำไรสุทธิ 6,367 ล้าน)

(แต่หากรวมเอา non-recurring items เข้ามาด้วย อาจจะตกใจ เพราะในปี 55 มี กำไรจากการปรับมูลค่ายุติธรรมของเงินลงทุน + ส่วนแบ่งกำไรจากเงินลงทุนในบริษัทร่วม สูงถึง 2,071 ล้านบาท ทว่าปี 56 มีตรงนี้น้อยมาก ดังนั้นจะพบว่ากำไรสุทธิปี 56 ลดลง 20% ซึ่งไม่สะท้อนผลการดำเนินงานจริง)

ถ้าดูจากงบกำไรขาดทุนบรรทัดสุดท้าย จะเห็นว่า “อัตรากำไรสุทธิ” (net profit margin) ลดลงจากปี 55 ซึ่งอยู่ที่ 17.1% เป็น 12.2% ในปี 56

ตรงนี้เหมือนกับจะลดลงเยอะ แต่ก็เช่นเคย คือหากไม่รวม non-recurring items ซึ่งเป็นเพียงกำไรทางบัญชีที่บันทึกไว้เป็นจำนวนมากในปี 55 อัตรากำไรสุทธิของปี 55 จะอยู่ที่ 12.6% และปี 56 จะอยู่ที่ 11.9% ถือว่าลดลงสอดคล้องกับ margin ต่างๆ ที่ได้อธิบายไว้แล้วข้างต้น

(สี่ย่อหน้าข้างบนนี้ คนที่ไม่มีพื้นฐานอาจจะงงสักนิดหนึ่ง ลองอ่านอีกรอบก็ได้นะคะ เพื่อความเข้าใจ)

อีกประเด็นหนึ่งซึ่งน่าสนใจอย่างยิ่ง คือ “ความประหยัดจากขนาด” หรือ Economies of Scale

bgh1

Economies of Scale ของธุรกิจโรงพยาบาล มักเกิดจากการที่โรงพยาบาลในเครือสามารถ “ส่งต่อผู้ป่วยระหว่างกัน” ได้ (ที่เรียกว่าระบบ Referral System) และประหยัดต้นทุนจากการสั่งซื้ออุปกรณ์ทางการแพทย์และยาในปริมาณมากๆ

จึงต้องจับตาดูให้ดีว่า ในอนาคต BGH จะได้รับประโยชน์จากการส่งต่อผู้ป่วยและสั่งซื้อยาและอุปกรณ์การแพทย์ ส่งผลให้มี EOS มากน้อยขนาดไหน แต่ผู้บริหารยืนยันว่า ที่ผ่านมาบริษัทถือเป็นเครือโรงพยาบาลที่บริหารต้นทุนได้คุ้มค่ามากอยู่แล้ว (ศัพท์ธุรกิจคือมี Cost Efficiency สูง)

อีกตัวเลขหนึ่งซึ่งบ่งบอกถึงศักยภาพของธุรกิจโรงพยาบาล คือ “อัตราการครองเตียง” หรือ Active Beds ซึ่งหมายถึงการที่มีผู้ป่วยเข้าไปนอนรับการรักษาในโรงพยาบาล หรือที่เรียกว่า “ผู้ป่วยใน”

ในปี 2553, 2554 และ 2555 อัตราการครองเตียงของ BGH อยู่ที่ประมาณ 65%, 66% และ 70% ตามลำดับ โดยในปี 2555 ตัวเลข Active Beds สูงขึ้นมาก อยู่ที่ราวๆ 3,000 เตียง จากจำนวนทั้งหมด 4,285 เตียง

อย่างไรก็ตาม พอถึงปี 2556 อัตราการครองเตียงของ BGH ลดลงมาเหลือ 66% จากจำนวนเตียงที่เพิ่มขึ้นเป็น 4,652 เตียง (เพิ่มขึ้นร่วม 400 เตียง จากการขยายกิจการ) ซึ่งเท่ากับมี Active Beds ประมาณ 3,070 เตียง

จะเห็นได้ว่า แม้เปอร์เซ็นต์ของ Active Beds จะลดลง แต่จำนวนสุทธิไม่ได้ลดลง และถือว่ายังอยู่ในระดับที่ “สูง”

ด้วยสถานภาพปัจจุบัน BGH เป็นเครือโรงพยาบาลยักษ์ใหญ่ติดอันดับ 1 ใน 5 ของโลก ที่สำคัญคือ เป็นเครือโรงพยาบาลที่มีอัตรากำไรสุทธิถึง 11.9% ถือว่าสูงที่สุดในโลก เหนือกว่าทุกโรงพยาบาลในทุกประเทศ

และจากการประชุมผู้ถือหุ้นครั้งล่าสุด ผู้บริหารบอกว่าจะทำให้กำไรสุทธิเติบโตในอัตรา 11% ไปเรื่อยๆ และจะรักษาอัตรากำไรให้อยู่ในระดับ 10-12%

กล่าวคือแม้จะพยายามโต แต่ก็จะ keep อัตรากำไรไม่ให้ต่ำ (ย้ำว่านั่นคือสิ่งที่ผู้บริหารพูด แต่จะทำได้จริงหรือไม่เป็นอีกเรื่องหนึ่ง)

สำหรับผลกระทบจากวิกฤตการเมืองและเศรษฐกิจชะลอตัวในช่วงที่ผ่านมา ผู้บริหารบอกว่า ก็มีกระทบบ้าง โดยเฉพาะในส่วนของลูกค้าต่างชาติ แต่บริษัทก็พยายามปรับตัว และมีการชะลอการเปิดสาขาใหม่ไปบ้าง หากสถานการณ์ยังไม่ดี

ในอนาคต BGH ยังมีแผนจะสร้างและซื้อโรงพยาบาลอีกมากตามหัวเมืองใหญ่ๆ ของแต่ละภาคในประเทศไทย และจะขยายโรงพยาบาลระดับรอง (second-tier) ควบคู่ไปด้วย อีกทั้งยังมี “คลินิกเบื้องต้น” (TeleCare Clinic) เอาไว้รักษาอาการป่วยพื้นฐาน ที่ผ่านมาเปิดไปแล้ว 3 แห่ง

ในส่วนของแผนสำหรับ AEC จะเริ่มต้นเปิดเกมรุกจาก “อาเซียนตอนบน” โดยเน้นพื้นที่ที่ไม่ไกลเกินไปนัก เพื่อให้บริษัทแม่ดูแลได้ทั่วถึง และเมื่อเริ่มลงตัวแล้วจะขยับขยายไปเปิดสาขาทางตอนใต้ของจีนและเอเชียแปซิฟิกต่อไป (ในปี 56 เปิดที่พนมเปญแล้วสองแห่ง ใช้เงินไปประมาณ 1,000 ล้าน)

โดยสรุป BGH เป็นธุรกิจที่เน้น growth สุดๆ หากจะลงทุน ต้องทำใจว่ากำไรอาจไม่เพิ่มขึ้นพรวดพราดในระยะเวลาอันใกล้ เนื่องจากต้องเอาเงินไปลงทุนใหม่ตลอดเวลา และเมื่อเปิดโรงพยาบาลใหม่แต่ละแห่งก็ต้องรออีกหลายปีกว่าจะคืนทุน

หุ้นตัวนี้จึงเหมาะสำหรับนักลงทุนที่หวังจะ “ซื้ออนาคต” โดยจับ “เมกาเทรนด์” ในเรื่องของสุขภาพ โดยต้องการบริษัทที่เป็น “นัมเบอร์วัน” ในอุตสาหกรรม และพร้อมจะอยู่กับมันไปยาวๆ เท่านั้น

 —————————-

 ภาพประกอบ : ภาพที่ 3 (หมอเบิร์ดกับคนไข้) จากเว็บไซต์โรงพยาบาลกรุงเทพ