โดย สุภศักดิ์ จุลละศร

ในฐานะของนักลงทุนรายย่อย ผมคิดว่าหลายท่านที่เป็น Value Investor หรือ VI คงทราบกันดีอยู่แล้วว่า เราต้องซื้อหุ้นที่มี “ราคา” ต่ำกว่า “มูลค่า” กล่าวได้ว่าสิ่งนี้เป็นหัวใจสำคัญของการเป็นวีไอ

สิ่งอื่นๆ นอกเหนือจากนี้ถือเป็นเรื่องเสริม ไม่ว่าจะเป็นเงินปันผล การถือยาว การเติบโต ฯลฯ ถ้าเราลงทุนโดยเน้นสิ่งเหล่านี้ แต่ไม่ได้สนใจประเมินมูลค่าหุ้นหรือประเมินไม่เป็น แบบนั้นก็ไม่ใช่วีไอ และนี่ก็เป็นสาเหตุที่เราเรียกการลงทุนแบบนี้ว่า Value Investment …

ไม่ใช่ Dividend Investment, Long-term Investment หรือ Growth Investment!

บางคนคิดว่า Value Investment (ย่อว่า VI เหมือนกัน) เป็นเรื่องของนักลงทุนที่จะซื้อขายหุ้น แต่ที่จริงแนวคิดนี้สามารถเอาไปใช้ในระดับบริษัทได้ด้วย … และถ้ามันอยู่ใน “สายเลือด” ของบริษัทไหน นักลงทุนวีไอเองก็ไม่ควรพลาดศึกษาบริษัทนั้นด้วยเช่นกัน

บริษัทก็เป็น VI ได้

หลายท่านเห็นภาพชัดเจนแล้วว่า นักลงทุนบุคคลสามารถทำตัวเป็นวีไอได้โดยการประเมินมูลค่าหุ้น และใช้ประโยชน์จากการที่ราคาหุ้นต่ำกว่ามูลค่าที่แท้จริง พวกเขาอาจสงสัยว่า อ้าว! แล้วบริษัทจะประเมินมูลค่าหุ้นไปทำไมล่ะ? ผมจะอธิบายอย่างนี้ครับ

ในการดำเนินธุรกิจ บริษัทจะต้องตัดสินใจในกิจกรรมต่างๆ เช่น การวิจัยตลาด การผลิต การหาลูกค้า หรือแม้แต่การขยายกิจการก็ตาม กิจกรรมพวกนี้ล้วนเป็นสิ่งที่มี “มูลค่า” ในตัวเอง เพราะฉะนั้นโดยทั่วไปแล้วบริษัทก็จะไม่ได้ประเมินมูลค่าหุ้น หากแต่ประเมินมูลค่าของกิจกรรมเหล่านี้แทน

โดยปกติถ้าเป็นโครงการใหญ่ที่ต้องมีการตัดสินใจ เช่น การเปิดสายการผลิตใหม่ หรือการโหมจัดแคมเปญส่งเสริมการขาย บริษัทก็มักจะมีการประเมินความคุ้มค่าของโครงการกันก่อนอยู่แล้ว แต่บางกิจกรรมที่ผู้บริหารมองว่า “ทำแน่” อย่างนี้ก็อาจทำเลย โดยไม่ต้องสั่งลูกน้องให้ไปประเมินความคุ้มค่าของโครงการมาอีก

ในจุดนี้ผู้บริหารที่มีหัวใจเป็น VI จะมีความได้เปรียบ เพราะพวกเขาสามารถประมาณได้ด้วยประสบการณ์ว่ากิจกรรมใดมีคุณค่าหรือมูลค่าสูง เมื่อเทียบกับ resource ที่ต้องใช้ ซึ่ง resource นี้ก็ไม่ได้คิดแต่ที่เป็นตัวเงิน แต่ว่าคิดไปถึงเวลา ความเหนื่อยยากของทีมงาน และการเสียโอกาสที่จะไปสร้างสรรค์งานอย่างอื่นด้วย

แม้ในส่วนที่ต้องพิจารณาความคุ้มค่าของโครงการ พวกเขาก็ยังคงใช้แนวคิดของวีไอ โดยใช้การประเมินอย่างระมัดระวังและใช้ “มูลค่าขั้นต่ำ” ที่จะได้รับจากโครงการ หากถึงกระนั้นแล้วมูลค่าก็ยังคงสูงคุ้มค่าน่าพอใจ พวกเขาจึงค่อยลงมือทำ

สิ่งนี้เหมือนกับที่นักลงทุนวีไอคำนวณมูลค่าหุ้นแบบอนุรักษ์นิยม แล้วก็นั่งรอจนกว่าราคาหุ้นจะต่ำกว่ามูลค่าไปมากๆ ถึงจะเข้าซื้อ อย่างที่เราเรียกกันว่ามี “Margin of Safety” ในระดับที่น่าพอใจนั่นเอง และในเมื่อพวกเขาซื้อในจุดที่ downside แทบไม่มีแล้ว ผลตอบแทนของพวกเขาจึงสูงได้ ทั้งๆ ที่ความเสี่ยงต่ำ

รอคอยโอกาสดี

ทั้งนี้ผมไม่ได้หมายความว่า บริษัทควรนั่งจับเจ่าและรอคอยจนกว่าจะมีโครงการที่ดีสุดยอดผ่านเข้ามา เพราะความเข้มงวดของบริษัทที่เป็นวีไอย่อมปรับให้เหมาะสมกับสถานการณ์ หากเป็นการดำเนินงานปกติ ก็อาจมองหา Margin of Safety ที่ไม่ต้องมากนัก แต่ถ้าเป็นโครงการยักษ์ที่มีความไม่แน่นอนสูง แบบนี้ก็ควรมองหา Margin of Safety ที่มากหน่อย

นอกจากการดำเนินงานของบริษัทแล้ว ในบางกรณีบริษัทก็อาจทำตัวเป็น “นักลงทุน” ได้ด้วยเหมือนกัน อย่างเช่น การลงทุนในทรัพย์สิน หรือการเข้าซื้อกิจการ เป็นต้น

โดยปกติเรามักเห็นบริษัทออกมา “ช้อปปิ้ง” ในขณะที่กิจการกำลังเฟื่องฟู (คล้ายๆ กับที่ผู้คนชอบออกมาจับจ่ายใช้สอยเงินในช่วงที่รายได้ดีหรือเพิ่งได้โบนัส) ซึ่งก็มักเป็นช่วงที่เศรษฐกิจดีและกิจการอื่นๆ ก็เฟื่องฟูอยู่ด้วยเหมือนกัน การออกมาซื้อกิจการในช่วงเวลานี้จึงมักเป็นการซื้อ “ของดีราคาแพง” ซึ่งไม่ใช่แนวคิดของวีไอเลย

ในทางตรงข้าม บริษัทที่มีความเป็นวีไอจะเก็บเงินเอาไว้ก่อนในช่วงเวลาที่เศรษฐกิจดี โดยอาจเก็บเป็นเงินสด เงินลงทุนระยะสั้น หรือไม่เช่นนั้นก็เอาไปลดหนี้ การกระทำเช่นนี้เป็นการเตรียมตัวเองให้พร้อมสำหรับโอกาสที่จะผ่านเข้ามา และเมื่อโอกาสนั้นผ่านเข้ามาจริงๆ พวกเขาก็จะมีเงินสดเอาไว้ช้อปปิ้ง “ของดีราคาถูก” หรืออย่างน้อยก็มีวงเงินกู้เอาไว้ใช้ในสถานการณ์ดังกล่าวได้

บมจ. เฮ้าส์ เอ็นเนอร์จี

ขอยกกรณีสมมติ บมจ. เฮ้าส์ เอ็นเนอร์จี ซึ่งเป็นเจ้าของเหมืองถ่านหินหลายแห่งในประเทศอินโดนีเซีย ในช่วงเวลาก่อนหน้านี้ไม่กี่ปี ในช่วงที่ราคาถ่านหินเพิ่งจะบูมไปกับราคาน้ำมันด้วย (ก่อนที่จะตกสวรรค์ลงมาเหมือนกัน) เฮ้าส์ เพิ่งซื้อกิจการถ่านหินรายใหญ่รายหนึ่งในประเทศออสเตรเลียและก่อหนี้ก้อนใหญ่ขึ้นมา ซึ่งถ้าจะว่ากันตามจริงนี่ก็เป็นการลงทุนที่ไม่ขี้เหร่เท่าไหร่นัก และในเวลานั้นเฮ้าส์ก็เป็นบริษัทที่มีหนี้สินน้อยมาก

อย่างไรก็ตาม ในเวลาต่อมาราคาถ่านหินก็ตกต่ำ ทั้งจากปัญหาเศรษฐกิจโลกและในส่วนของธุรกิจพลังงานเองที่มีการนำ “เชลล์แก๊ส” มาใช้ จนใครๆ ก็บอกว่าถ่านหินจบเห่แล้ว และแม้ว่าเฮ้าส์จะสามารถผลิตถ่านหินได้มากขึ้น แต่ก็เป็นการเพิ่มขึ้นในด้านปริมาณเท่านั้น เพราะเมื่อขายได้ราคาต่ำ รายได้ก็หดหาย กำไรก็ลดลง สิ่งนี้เกิดขึ้นกับผู้ผลิตถ่านหินทุกราย ไม่ใช่แค่เฮ้าส์เท่านั้น นอกจากนี้บางเหมืองที่มีต้นทุนสูงก็จำใจต้องปิดตัวลง

ในเวลานี้หากผู้บริหารของเฮ้าส์มีแนวคิดแบบวีไอมาก่อนหน้า พวกเขาอาจมีเงินสดและวงเงินกู้ยืมจำนวนมาก เพื่อเอามา “ช้อปปิ้ง” เหมืองถ่านหินที่มีคุณภาพดี มี facility พร้อม และมีต้นทุนต่ำ ภายใต้สมมติฐานว่าถ่านหินจะยังเป็นพลังงานจำเป็นของโลกใบนี้ต่อไป ซึ่งก็มีโอกาสที่จะเป็นเช่นนั้น

ผมเคยคุยกับเพื่อนที่เป็นวิศวกรในแวดวงนี้ และเห็นตรงกันว่า ถ่านหินส่วนมากขุดขึ้นมาแล้วก็ถูกส่งไปที่โรงไฟฟ้า และการจะเปลี่ยน (convert) ประเภทโรงไฟฟ้า เช่น จากโรงไฟฟ้าถ่านหินไปเป็นโรงไฟฟ้าที่ใช้แก๊สหรือน้ำมันก็ไม่ใช่เรื่องง่าย อีกทั้งต้นทุนก็คงสูงจนไม่คุ้มที่จะทำ สรุปก็คือ โรงไฟฟ้าโรงไหนที่ใช้ถ่านหินก็คงจะต้องใช้ต่อไป

นั่นหมายความว่า demand ของถ่านหินในอนาคตอย่างน้อยๆ ก็ไม่น่าจะลดลง ส่วน supply ส่วนเกินก็น่าจะค่อยๆ ถูกดูดซับไป (อย่าลืมว่าบางเหมืองที่สู้ต้นทุนไม่ได้ก็ปิดดำเนินการไปบ้างแล้ว) เมื่อทั้งสองฝั่งเกิดสมดุลมากขึ้น ราคาถ่านหินก็น่าจะมีเสถียรภาพได้

ดังนั้น หากเฮ้าส์สามารถออกไปช้อปปิ้งกิจการดีๆ ในช่วงเวลานี้ บางทีนี่จะเป็นการ “ตีแตก” ในระดับบริษัท เหมือนอย่างที่ ดร.นิเวศน์ เคยทำได้มาแล้วในระดับบุคคลก็เป็นได้ … แต่ก็น่าเสียดายที่มันไม่ได้เกิดขึ้น

การซื้อหุ้นคืนของเฮ้าส์         

อย่างไรก็ตาม ยังมีสิ่งดีๆ ที่ บมจ. เฮ้าส์ เอ็นเนอร์จี ลงมือทำ นั่นคือ “การซื้อหุ้นคืน” ซึ่งเป็นแอ็คชั่นที่เรียกได้ว่า วีไอ๊… วีไอ

การซื้อหุ้นคืนเป็นการที่บริษัทออกมาซื้อหุ้นของตัวเองเสมือนว่าเป็นผู้เล่นรายหนึ่งในตลาดหุ้น ส่วนใหญ่จะเกิดขึ้นในสถานการณ์ที่ราคาหุ้นตกต่ำลงมากจนถือได้ว่า “ต่ำเกินไป” ในสายตาของผู้บริหาร และดูไปแล้วก็น่าจะมี Margin of Safety ที่มากพอสมควร ดังนั้นแทนที่จะไปลงทุนอย่างอื่นให้ได้ผลตอบแทนดีๆ ก็ลงทุนในหุ้นของบริษัทตัวเองที่รู้จักตื้นลึกหนาบางเป็นอย่างดีก็แล้วกัน… ผลก็คือ

1) demand ของหุ้นในตลาดสูงขึ้นและส่งผลดีต่อราคา โดยราคาหุ้นอาจจะดีขึ้น หรือถ้าตกก็คงตกเบาลง ขณะเดียวกันหุ้นที่ถูกบริษัทซื้อไปก็จะถูกดูดซับออกจากตลาด นั่นหมายความว่า supply ของหุ้นจะลดลงด้วยในอนาคต

2) หุ้นที่ถูกซื้อคืน เรียกว่า treasury stocks เป็นส่วนที่ไม่มีสิทธิ์รับเงินปันผล กล่าวได้ว่า “คนแย่งเค้ก” ของเรามีน้อยลง และในทำนองเดียวกัน เมื่อจำนวนหุ้นลดลง ตัวหารก็ลดลง กำไรต่อหุ้นหรือ EPS ก็เพิ่มขึ้น

3) เป็นการจัดโชว์สองอย่างพร้อมๆ กัน อย่างแรกเป็นการ “โชว์ป๋า” เพื่อบอกว่าตัวเองมีเงินสดมาก และอย่างที่สองเป็นการ “โชว์เก๋า” ส่งสัญญาณบอกนักลงทุนว่าราคาหุ้นในตลาดต่ำเกินจริง ทำนองว่า นี่ไง ฉันเองยังควักเงินซื้อเลย!

การซื้อหุ้นคืนจึงเป็นทั้งการช่วยพยุงราคาหุ้น, เพิ่มคุณค่าหุ้น และจัด โชว์ป๋า+โชว์เก๋า ไปพร้อมๆ กัน ที่สำคัญเป็นการซื้อของดีราคาถูกด้วย จึงไม่น่าแปลกใจที่ วอร์เรน บัฟเฟตต์ จะชื่นชอบบริษัทที่มีการซื้อหุ้นคืนอย่างมาก

ว่ากันตามจริงแล้ว การซื้อหุ้นคืนดีกว่าการจ่ายเงินปันผลเสียด้วยซ้ำ เพราะการจ่ายเงินปันผล เราได้รับเงินแค่ครั้งเดียว (แถมยังเสียภาษีด้วย) แต่การลดตัวหารได้อย่างถาวรจะส่งผลดีตลอดไป แถมการลงมือในจังหวะที่หุ้นมีราคาถูก ทำให้บริษัทไม่ต้องควักกระเป๋าจ่ายแพงมาก ทั้งยังลดภาระเงินปันผลจ่ายในอนาคตลงได้บางส่วนอีกด้วย

การซื้อหุ้นคืนด้วยเหตุผลที่เหมาะสม ณ ราคาที่เหมาะสม เป็นการกระทำของผู้บริหารที่มีจิตวิญญาณของวีไอ แต่เราก็ต้องสังเกตดีๆ ด้วยว่า มันเกิดจากการใคร่ครวญอย่างรอบคอบ หรือเป็นแค่การสร้างข่าวเพื่อพยุงราคาหุ้น ซึ่งการจะตอบได้นั้น เราต้องศึกษารายละเอียดของการซื้อให้ดี

ลงทุนแบบ VI กับบริษัทที่เป็น VI  

บริษัทที่มีความเป็นวีไออย่างชัดเจนที่สุดก็คือ เบิร์กไชร์ ฮาทาเวย์ ของ วอร์เรน บัฟเฟตต์

เบิร์กไชร์เป็นบริษัทที่เข้าถือหุ้นบริษัทอื่นๆ ในขณะที่มีราคาต่ำกว่ามูลค่าที่แท้จริง แต่เนื่องจากเบิร์กไชร์เองก็จดทะเบียนอยู่ในตลาดหุ้นนิวยอร์ก (NYSE) เพราะฉะนั้นตัวของมันเองก็มีโอกาสซื้อขายกันต่ำกว่ามูลค่าได้ด้วยเหมือนกัน และหากว่าคุณสามารถคว้าโอกาสนั้นไว้ได้ ผลตอบแทนของคุณก็จะเจ๋งยิ่งกว่าวอร์เรน บัฟเฟตต์ เสียอีก (อย่างน้อยก็ในช่วงเวลานั้นๆ)

ลองคิดดูว่าจะมีอะไรดีไปกว่าการลงทุนแบบวีไอในบริษัทที่เป็นวีไอเสียอีกล่ะ!?

สำหรับพวกเราที่อยู่ในตลาดหุ้นไทยคงไม่ต้องคิดไปไกลถึงเบิร์กไชร์หรอก เยี่ยมๆ มองๆ หากิจการชั้นดีที่คิดและทำแบบวีไอ จากนั้นก็รอซื้อเมื่อมี Margin of Safety ที่น่าพอใจ…

 แค่นี้ก็หรูแล้วครับ