[คลิกที่ภาพเพื่ออ่าน]

Q2/ 2018

Q1/ 2018

Q3/2017

Q2/ 2017

---

 

บริษัท ซีพีออลล์ จำกัด (มหาชน) หรือ CPALL

[เรียงลำดับเนื้อหาจากก่อนไปหลัง]

เรื่อง CPALL ซื้อ MAKRO

โดย ชัชวนันท์ สันธิเดช

[เขียนเมื่อ 25 เม.ย. 2556]

สรุปสาระสำคัญจากการประชุมผู้ถือหุ้น CPALL วันที่ 25 เม.ย.2556 เวลา 14.00-16.00 ที่สถาบันปัญญาภิวัฒน์ ในประเด็นที่เกี่ยวกับดีล Makro โดยทีมงาน Club VI ครับ

– ก่อศักดิ์เล่าว่า ประธานธนินทร์ไปชวน SHV ปั้น Makro ในประเทศไทยขึ้นมา และมีสัญญาใจกับทางนั้นว่า หากวันหนึ่งจะขาย Makro จะบอกประธาน…ธนินทร์ก่อน

– ผู้บริหารพิจารณาแล้ว การซื้อ Makro จะทำให้เกิด Synergy ทั้งต่อ CPALL และ MAKRO จึงตัดสินใจซื้อ

– จะไม่มีการเพิ่มทุนแน่นอน และจะจ่ายปันผลไม่น้อยกว่าเดิม

– ต่อข้อถามว่า Makro มีกำไรปีละเท่าไร คำตอบคือประมาณ 5,000 ลบ. ต่อปี

– ต่อข้อถามว่า ต้องจ่ายหนี้ปีละเท่าไร และกี่ปีจึงจะจ่ายหนี้ได้หมด ผู้บริหารไม่ตอบ

– เมื่อ CPALL ได้ Makro มาแล้ว สามารถขายแฟรนไชส์ต่อให้ประเทศอื่นๆ ได้ทั่วโลก ซึ่งต่างจาก 7-11 ที่ซื้อสิทธิ์เขามาอีกที ขายต่อไม่ได้

– เรื่องจ่ายดอกเบี้ย ผู้บริหารไม่ได้ให้คำตอบที่ชัดเจน

– เมื่อถูกถามเรื่องการจัดตั้งกองทุนอสังหาริมทรัพย์ ผู้บริหารไม่ตอบ

– ประธานธนินทร์บอกว่า ตอนนี้มีแบงก์พร้อมปล่อยกู้แล้ว ถ้าดีลนี้ไม่ดีจริง แบงก์คงไม่เอาด้วย

– ประธานธนินทร์ บอกว่า ภายใน 2 ปี PE ของ Makro จะลดเหลือ 20 กว่าเท่า (ปัจจุบัน 50 เท่า)

– ประธานธนินทร์บอกว่า ไม่เห็นความเสี่ยงอะไรกับดีลนี้ ถ้าจะมีความเสี่ยง เครือ CP ต้องเสี่ยงที่สุด เพราะเราเป็นผู้ถือหุ้นใหญ่

ประธานธนินทร์ ปิดท้ายด้วยการแสดงวิสัยทัศน์ พร้อมคำคม เปรียบเทียบการซื้อ Makro ว่า  ..

วันนี้ดูเหมือนซื้อแพง แต่จริงๆ มันถูก เราซื้อเครื่องพิมพ์แบงก์ของเยอรมัน* มา ของดีก็ต้องแพง แต่มันพิมพ์แบงก์ได้เร็ว!!

* ที่จริงแล้ว SHV ที่เป็นผู้ถือหุ้นใหญ่ของ Makro เป็นบริษัทของเนเธอร์แลนด์ ซึ่งท่านเจ้าสัวก็พูดว่า “เนเธอร์แลนด์” มาตลอด แต่ตอนที่ท่านกล่าวคำคมปิดท้าย ผมได้ยินท่านพูดว่า เครื่องพิมพ์แบงก์ของ “เยอรมัน” ซึ่งผมมั่นใจ 90% ว่าฟังไม่ผิด จึงไม่อยากเขียนแก้ให้ถูกครับ

ภาพประกอบ : ภาพประธานธนินทร์ จากเว็บไซต์ซีพีเวียดนาม hr.cpvina.com 

——————————

งบปี 2556

โดย ชัชวนันท์ สันธิเดช

[เขียนวันที่ 26 ก.พ. 2557]

เพิ่งอ่านงบ Cpall ปี 2556 จบ ขอเล่าให้ฟังพอสังเขปนะครับ

ปี 2556 Gross Margin ของ Cpall ลดลง 3.1% (จาก 25.8% ในปี 2555 เหลือ 22.6%ในปี 2556) แต่ คชจ.ในการขายเมื่อเทียบกับยอดขาย ก็ลดลง 2.2%  ด้วย จึงทำให้ EBIT Margin ลดลง 1.8% จาก 7.1% เหลือ “5.3%”

ขณะที่บรรทัดสุดท้าย คือ Net Profit Margin ลดจากเดิม 5.6% เหลือ “3.7%” นี่คือมีการลดอัตราภาษีจาก 23% เหลือ 20% ช่วยไว้แล้วส่วนหนึ่ง

โดยภาพรวม อาจกล่าวได้ว่า ในปี 56 อัตรากำไรของ Cpall ลดลง

ผมสงสัยว่า อัตรากำไรที่ลดลง เป็นผลมาจากการซื้อกิจการ Makro ใช่หรือไม่ เลยลองไปเปิดงบของ Makro ดู

ปรากฏว่า margin ของ Makro ดีขึ้นเล็กน้อย และแม้ว่าโดยธรรมชาติของธุรกิจ Makro จะมีอัตรากำไรต่ำกว่า Cpall ซึ่งหลังจากรวมกิจการกันอาจจะมาฉุด margin ของ Cpall ให้ต่ำลงด้วย แต่ด้วยระยะเวลาไม่เดือน ยังไงก็ไม่น่าส่งผลมากนัก

ดังนั้น อัตรากำไรที่ลดลงของ Cpall จึงเป็นไปได้ว่า มาจากกิจการของ Cpall เดิม

ในส่วนของดอกเบี้ย ในปี 2556 Cpall ต้องจ่ายดอกเบี้ยจากเงินกู้ซื้อ Makro ถึง 2,200 กว่าล้าน (เฉพาะไตรมาส 4) จากเดิมที่บริษัทนี้มีดอกเบี้ยจ่ายน้อยมากหรือแทบไม่มีเลย ส่วนปี 57 คาดว่าจะต้องจ่ายดอกเบี้ย 7-8,000 ล้าน (เต็มปี) 

ทั้งนี้ขึ้นอยู่กับเงินต้น หากบริษัทชำระเงินต้นคืนบางส่วน ดอกเบี้ยก็จะลดลงตามไปด้วย

ยังไม่นับ “ผลขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยน” ซึ่งปีนี้ Cpall โดนไป 570 ล้าน จากค่าเงินบาทที่อ่อนลง อันเนื่องมาจากเงินกู้ระยะสั้นที่ไปกู้มาเป็นดอลล่าร์ แต่หลังจากรีไฟแนนซ์แล้ว ความเสี่ยงตรงนี้ก็คงหมดไป

โดยภาพรวม ขอสรุปว่า performance ของกิจการ Cpall เดิมยังพอไปได้ อาจจะแย่ลงบ้าง แต่ก็พอมองได้ว่าเป็นไปตามสภาวะเศรษฐกิจ (อันนี้ถ้าจะให้ชัวร์ต้องไปดูลึกๆ อีกที) 

อย่างไรก็ตาม การซื้อกิจการ Makro ยังไม่ทำให้เห็นผลบวกจากการ synergy เท่าไรนัก หากส่งผลดีจริง คงจะได้เห็นกันในปี 57 นี้

ที่ หนัก อก ต้อง ยก ออก กันต่อไป คือเรื่องของดอกเบี้ย จ่ายดอกเบี้ยปีละ 7-8000 ล้าน ยังไงก็เหนื่อย ยิ่งถ้าอัตราดอกเบี้ยสูงขึ้น ก็ยิ่งเหนื่อยหนักขึ้น และถ้าเศรษฐกิจชะลอต่อไป ที่คาดหวังว่า Makro จะกำไรโตแล้วเอามา cover ดอกเบี้ยได้ในไม่กี่ปีนั้น ก็อาจจะต้องยืดเวลาออกไปอีก

————————–

งบ Q1 2557

[เขียนวันที่ 15 พ.ค. 2557]

โดย ชัชวนันท์ สันธิเดช และ ชนิดา พัธโนทัย

เพิ่งแกะงบ CPALL เสร็จครับ ตั้งแต่เข้าซื้อหุ้น MAKRO นี่ งบอ่านยากขึ้นเยอะ ดังนั้น ผมขอไปช้าๆ ทีละบรรทัด เผื่อท่านที่พื้นยังไม่แน่นจะได้ไม่งงนะครับ

รายได้รวมของ CPALL ในไตรมาสหนึ่งปี 57 คิดเป็นตัวเลขเกือบ “เก้าหมื่นล้านบาท” เพิ่มขึ้น 68.8% จากไตรมาสหนึ่งปีที่แล้ว ส่วนสำคัญเป็นผลมาจากการเข้าซื้อกิจการ MAKRO

แต่ถ้าตัดรายได้ “3.5 หมื่นล้านบาท” ของ MAKRO ใน Q1 ปีนี้ออกไป CPALL จะเหลือรายได้ “5.3 หมื่นล้าน” จากธุรกิจร้าน 7-11 ที่มีมาแต่เดิม และถ้าเทียบรายได้จากร้าน 7-11 ใน Q1 ปีที่แล้วกับ Q1 ปีนี้ จะพบว่าเพิ่มขึ้น 3.15% สูงขึ้นเล็กน้อย

อย่างไรก็ตาม ไตรมาสหนึ่งปีที่แล้ว บริษัทมีร้าน 7-11 เพียง 7,041 สาขา แต่ไตรมาสหนึ่งปีนี้เพิ่มขึ้นเป็น 7,651 สาขา จะเห็นได้ว่า จำนวนสาขาเพิ่มขึ้นกว่า 8% แต่รายได้เพิ่มขึ้นแค่ 3.15%

นั่นแปลว่าโดยภาพรวมแล้ว รายได้ของ 7-11 ต่อสาขา “ลดลงเล็กน้อย” ซึ่งสาเหตุคงหนีไม่พ้นเศรษฐกิจที่ชะลอตัวลง

เมื่อไปดู “อัตรากำไรขั้นต้น” หรือ Gross Profit Margin (รายได้จากการขายและบริการ หักต้นทุน แต่ยังไม่หักค่าใช้จ่าย) ปรากฏว่า GPM ของ CPALL จากธุรกิจร้าน 7-11 ดีขึ้นเล็กน้อย หากไม่รวมบัตรโทรศัพท์ จะเพิ่มจาก 25.4% เป็น 25.7% แต่ถ้ารวมบัตรโทรศัพท์ด้วย จะเพิ่มจาก 25.5% เป็น 27.4%

ทว่าเมื่อรวมเอากิจการ MAKRO เข้ามาด้วยจะพบว่า Gross Profit Margin ของ CPALL ลดลงจาก 25.9% เหลือ 20.9% หรือลดลงถึง 5% เนื่องจาก MAKRO เป็น “ธุรกิจค้าส่ง” ที่โดยธรรมชาติแล้วอัตรากำไรขั้นต้นต่ำกว่า “ธุรกิจค้าปลีก” พอรวมกิจการเข้าด้วยกัน จึงมาฉุด margin ของ CPALL ให้ต่ำลง

อันนี้ดูเหมือนจะ “ไม่ดี” แต่ผมมองเป็นเรื่องธรรมดา เพราะเมื่อไปซื้อกิจการขนาดใหญ่เข้ามา ทำให้โครงสร้างเปลี่ยน ตัวเลขต่างๆ จึงต้องเปลี่ยนไปด้วย ยังชี้ชัดไม่ได้ว่าดีขึ้นหรือแย่ลง

ขยับบรรทัดลงมาเรื่อยๆ เรามาดู “ค่าใช้จ่ายในขายและบริหาร” (SG&A) กันบ้าง ว่ามันเปลี่ยนแปลงไปแค่ไหนอย่างไร

ผลที่ออกมาก็คือ ถ้าไม่รวม MAKRO “ค่าใช้จ่ายในการขายและบริหารต่อรายได้รวม” ของ CPALL เพิ่มขึ้นจาก 22.3% เป็น 26.3% หรือเพิ่มขึ้น 4% พอดี

ตรงจุดนี้ บริษัทอธิบายว่าสาเหตุสำคัญมาจากค่าธรรมเนียมและค่าใช้จ่ายต่างๆ ในการเข้าซื้อ MAKRO ซึ่งเพิ่งเริ่มบันทึกเข้ามา ทำให้ดูเหมือนไตรมาสนี้ SG&A เพิ่มขึ้นเยอะ

(ค่าใช้จ่ายพวกนี้ผมยังไม่ได้ไปดูว่าจะต้องบันทึกไปอีกกี่ไตรมาส ซึ่งถ้าบันทึกครบจำนวนแล้ว ตัวเลขเปอร์เซ็นต์ของ SG&A ต่อรายได้รวมก็คงจะลดลง)

ในทางตรงข้าม หากรวมกิจการ MAKRO เข้ามาด้วย ปรากฏว่าสัดส่วนของ ค่าใช้จ่ายขายและบริหารต่อรายได้รวมลดลงจาก “21.9%” เป็น “18.4%” เนื่องจากธรรมชาติของธุรกิจค้าส่งมีค่าใช้จ่ายขายและบริหารต่ำกว่าค้าปลีกเยอะ 

… อันนี้ถือว่า “ดี”

ท่านเห็นไหมครับว่า แม้ธุรกิจค้าส่งจะต้นทุนสูงกว่าค้าปลีก แต่ค่าใช้จ่ายในการขายและบริหารก็ต่ำกว่า ทุกอย่างมีดีมีเสีย ใครที่พื้นยังไม่แน่น ยังไม่แม่นงบ ต้องเรียนรู้ตรงนี้เอาไว้นะครับ

เลื่อนบรรทัดลงมาอีก…

เราดูรายได้กันไปแล้ว ดูต้นทุนกันไปแล้ว ดูค่าใช้จ่ายกันไปแล้ว ทีนี้ก็ถึงคิวของ EBIT หรือ “กำไรจากการดำเนินงาน” (กำไรที่หักทั้งต้นทุนและค่าใช้จ่ายแล้ว) กันบ้าง

ปรากฏว่ากำไรจากการดำเนินงานของ CPALL คิดรวมกิจการ MAKRO ด้วย “เพิ่มขึ้น 20%” แต่ EBIT Margin ลดลงจาก 7.4% เป็น 5.3% หรือลดลงประมาณ 2%

นี่เป็นผลจากบรรทัดข้างบนที่ Gross Margin ลดลงเยอะ จากต้นทุนของธุรกิจค้าส่งที่รวมเข้ามา ทำให้กำไรในบรรทัดนี้ลดลงตามไปด้วย แม้ SG&A จะลดลงแล้วก็ตาม

นอกจากนี้ ต้องไม่ลืมว่า CPALL ยังมีภาระหนักอก คือดอกเบี้ยจ่ายจากเงินกู้เข้าซื้อ MAKRO โดยในไตรมาสหนึ่งที่ผ่านมา บริษัทจ่ายดอกเบี้ยไปแล้ว 1,346 ล้านบาท นั่นทำให้กำไรสุทธิรวมของ CPALL ใน Q1 “ลดลง 15.1%” และปีนี้ทั้งปีต้องจ่ายร่วม 8,000 ล้านบาท ยังไม่นับปีต่อๆ ไป … ยังอีกยาวววว

วันนี้อาจกล่าวได้ว่า เรายังไม่เห็น Synergy ของ CPALL กับ MAKRO เท่าไรนัก ตัวเลขที่เปลี่ยนแปลงไปเป็นเพียงผลจากโมเดลของธุรกิจที่เปลี่ยน (มีธุรกิจใหม่เข้ามาซ้อนธุรกิจเก่า) คงต้องรอผลไตรมาสสอง แล้วเอามาเทียบกับไตรมาสหนึ่ง น่าจะเห็นภาพที่ชัดเจนขึ้น

(ในการประชุมสามัญผู้ถือหุ้นเมื่อปลายเดือน เม.ย.ที่ผ่านมา ผู้บริหารบอกว่าผลจากการ Synergy จะได้เห็นกันเร็วๆ นี้ ก็คงต้องรอดูกันต่อไป)

อีกเรื่องหนึ่งคือ บริษัทกำลังพยายามเพิ่มสินค้า House Brand ซึ่ง margin สูงกว่า โดยเฉพาะพวกของกิน อย่าง กาแฟเย็น และล่าสุด เห็นมีบะหมี่กึ่งสำเร็จรูปในกล่องโฟมยี่ห้อ 7-11 ออกวางจำหน่ายแล้ว ก็น่าจะช่วยเพิ่มกำไรได้ในระดับหนึ่ง

ส่วนผลกระทบจากเศรษฐกิจชะลอตัวและพิษการเมืองก็คงเป็นไปตามสภาพ กำลังซื้อหด ยอดขายก็ลด การเติบโตสะดุด อันนี้โดนกันถ้วนหน้าทุกบริษัท

แต่ภาระหนักของ CPALL คือ “ดอกเบี้ยจ่าย” ซึ่งจะตามหลอกหลอนไปอีกหลายปี คงต้องรอให้ผ่าน 2 ปีแรกไปได้ จึงจะเห็นหน้าเห็นหลังมากขึ้นครับ

—————————

งบ Q2 ปี 57

รายได้รวมของ CPALL ในไตรมาส 2 ปี 2557 เพิ่มขึ้นถึง 71.8% กลายเป็น 92,134 ล้านบาท หลังเข้าเทคโอเวอร์ MAKRO คิดเป็นรายได้จาก “ห้างแม็คโคร” 34,749 ล้านบาท ที่เหลือมาจาก “ร้าน 7-eleven” ซึ่งขยายเพิ่มจาก 7,210 สาขา ในไตรมาส 2 ปีที่แล้ว เป็น 7,816 สาขา ไตรมาส 2 ปีนี้

หากดูเฉพาะรายได้จากธุรกิจเดิมของ CPALL คือร้าน 7-eleven และธุรกิจข้างเคียง จะพบว่าเพิ่มขึ้น 8.5% ซึ่งถือว่าอยู่ในระดับปกติเมื่อเทียบกับอดีตที่เคยทำได้

ในขณะที่ Gross Margin ของ CPALL ลดลงค่อนข้างมาก จาก 26.3% กลายเป็น 21.3% อันเป็นผลจากการเข้าซื้อกิจการ MAKRO ซึ่งเป็นธุรกิจ “กึ่งค้าส่ง” ที่มีอัตรากำไรขั้นต้นต่ำกว่าเยอะ จึงมาฉุด GM ของ CPALL ให้ลดต่ำลงด้วย

อย่างไรก็ตาม หากหยิบเอา MAKRO ออกไป จะพบว่าGross Margin ของธุรกิจร้าน 7-eleven เพิ่มขึ้นเล็กน้อย จาก 25.6% เป็น 26.2% อันเป็นผลมาจากการเพิ่มสินค้าHouse Brand ซึ่งมีอัตรากำไรสูงกว่าเข้ามาค่อนข้างหนาตาโดยใช้แบรนด์ 7-eleven ที่ผมเคยเห็นก็อย่างเช่น กาแฟเซเว่น ขนมปังเซเว่นเครื่องดื่มเซเว่นหรือแม้แต่บะหมี่กึ่งสำเร็จรูปเซเว่นก็มีวางขายแล้ว

จะเห็นได้ว่าตัวธุรกิจเดิมของ CPALL ยังดำเนินต่อไปตามกลยุทธ์ที่วางไว้

บรรทัดถัดลงมา คือ “ค่าใช้จ่ายในการขายและบริหาร” (SG&A) ปรากฏว่า SG&A ของ CPALL เพิ่มขึ้นจาก Q2 ปีที่แล้วถึง 33.4% หลังควบรวมกิจการกับ MAKRO

แต่หากเอา “ค่าใช้จ่ายในการขายและบริหาร” ไปเทียบกับ “รายได้รวม” จะพบว่าอัตราส่วนตรงนี้ลดลง ทั้งนี้ด้วยเหตุผลเดิม คือธรรมชาติของ “ห้างแม็คโคร” ซึ่งเป็นธุรกิจ(กึ่ง)ค้าส่ง มีสัดส่วน SG&A ต่อรายได้ต่ำกว่า “ร้านเซเว่น” เยอะ จึงช่วยลดอัตราส่วนเดียวกันนี้ของ CPALL จากเดิม 23.6% ให้เหลือเพียง 18.3%

ในขณะที่ “กำไรจากการดำเนินงาน” ของ CPALL เพิ่มขึ้น 57.2% กลายเป็น 5,218 ล้านบาท ซึ่งก็อีกเช่นเคย คือส่วนหนึ่งเป็นกำไรจาก MAKRO ส่วน EBITmargin ลดลงเล็กน้อยจาก 6.2% เป็น 5.7%

(ด้วยเหตุผลเดียวกับ GM ที่ลดลง คือ MAKRO จะมี EBIT margin ต่ำกว่าโดยธรรมชาติ จึงมาฉุดตัวเลขนี้ของ CPALL ลงด้วย)

จุดที่น่าสนใจและอยากให้จับตามองเป็นพิเศษ คือ ….

หากดูเฉพาะธุรกิจร้าน 7-eleven ปรากฏว่าตัวเลข EBIT เพิ่มขึ้นจาก 3,423 ล้านบาทในไตรมาส 2 ปี 2556 มาอยู่ที่4,970 ล้านบาทในไตรมาส 2 ปี 2557 หรือเพิ่มขึ้น 45.2% และหากพิจารณาEBIT marginจะพบว่าเพิ่มขึ้นจาก 6.4% เป็น 8.6% เลยทีเดียว ทั้งๆ ที่ในอดีตที่ผ่านมาธุรกิจร้าน7-eleven จะมี EBIT margin อยู่ในระดับเฉลี่ย 6.5%  มาตลอด

นั่นแปลว่า ตัวธุรกิจเดิมของ CPALL คือร้าน 7-eleven “ดีขึ้น” อย่างเห็นได้ชัด มีพัฒนาการในการทำกำไรที่ดีมากๆ

และแม้การมีโมเดล “ธุรกิจ(กึ่ง)ค้าส่ง” เข้ามาซ้อนทับกับ “ธุรกิจค้าปลีก” จะส่งผลให้อัตราส่วนกำไรและค่าใช้จ่ายต่างๆ ของทั้งสองธุรกิจเข้ามา Weight กัน

แต่สุดท้ายแล้ว เชื่อแน่ว่าตัวเลขอัตราส่วนกำไรและค่าใช้จ่ายในแต่ละบรรทัดของ CPALL จะเริ่ม “นิ่ง” และทำให้นักลงทุนที่ตามอ่านงบอย่างเราๆ มองออกว่ามันควรจะอยู่ที่เท่าไรอย่างไรเรื่องนี้ไม่มีอะไรน่าตื่นเต้นตกใจ ทั้งหมดเป็นเรื่องธรรมดา

สิ่งที่ควรจะตกใจ อยู่ที่บรรทัดต่อไปต่างหากครับ….

บรรทัดสุดท้ายคือ “กำไรสุทธิ” ของ CPALL ลดลงถึง “15.0%” ซึ่งก็อย่างที่รู้กัน คือเป็นผลมาจาก “ดอกเบี้ยจ่าย” ในการเข้าซื้อ MAKRO ทำให้บริษัทต้องจ่ายดอกเบี้ยมโหฬารถึง 2,398 ล้านบาทในไตรมาสนี้ (ย้ำว่าแค่ไตรมาสนี้ไตรมาสเดียวนะครับ) เมื่อเทียบกับ Q2 ปีที่แล้ว ซึ่งจ่ายเพียง 127 ล้านบาท

อย่างไรก็ตาม ด้วยความอยากรู้อยากเห็น ทีมงานเราจึงไปค้นต่อ ว่าการที่บริษัทจ่ายดอกเบี้ยบักโกรกขนาดนี้ ยอดหนี้ที่เป็น “เงินต้น” ของบริษัทลดลงหรือยัง เพราะหากเงินต้นลดลง ต่อไปภาระดอกเบี้ยก็อาจจะเบาลงได้บ้าง

ข้อมูลที่พบนั้น “น่าประหลาดใจ” อย่างยิ่ง จะเป็นอย่างไร เอาไว้มาต่อกันตอนหน้าครับ

——————————-