โดย Club VI

ในตอนที่แล้ว เราได้อธิบายเรื่อง “การคิดลด” (Discounting) โดยตั้งโจทย์เพื่อทดสอบความเข้าใจไว้ดังนี้

“บริษัทผู้ให้บริการโทรศัพท์เคลื่อนที่ ชื่อ DTAK (อ่านว่า “ดีแตก”) คาดว่าจะจ่ายปันผลพิเศษในอีก 2 ปีข้างหน้า เป็นเงิน 16 บาท ถ้าใช้อัตราคิดลด 10% เงินปันผลก้อนนี้ จะมีมูลค่า ณ ปัจจุบันเท่ากับเท่าไร”

เป็นยังไงบ้างครับ ทำกันได้มั้ย?… เฉลยเลยนะครับ

จุดที่เรายืนอยู่คือ “ปัจจุบัน” เมื่อเวลาผ่านไป 2 ปี เราจึงจะได้เงินปันผล 16 บาท วิธีก็คือ เราต้องคิดลด (discount) เงินก้อนนี้กลับมาที่เวลาปัจจุบัน

และเนื่องจากเป็นระยะเวลา 2 ปี จึงต้องมี (1+r) สองครั้ง ทำให้ได้เป็นสมการดังกล่าว คำตอบที่ถูกต้องจึงเท่ากับ 13.22 บาท ทั้งนี้ทั้งนั้น เราอาจคิดลด “รวดเดียว” หรือค่อยๆ ถอยมาทีละปีก็ได้ โดยคำตอบที่ได้จะไม่แตกต่างกันครับ

————————–

ทีนี้มาว่ากันต่อในเรื่องของการคิดลด การคิดลดที่นิยมกันมากที่สุดคือ “การคิดลดกระแสเงินสด” หรือ Discounted Cash Flow เรียกสั้นๆ ว่า “DCF” อันเป็นการหามูลค่าของเงินสดในอนาคตของกิจการนั้นๆ

ทั้งนี้ “กระแสเงินสด” (Cash Flow) มีอยู่หลายประเภท แต่ที่นิยมกันมากที่สุดก็คือ “กระแสเงินสดอิสระ” หรือ Free Cash Flow (FCF) คุ้นหูกันบ้างมั้ยครับ?

เริ่มต้นจากสิ่งที่บริษัททำมาหาได้ นั่นก็คือ “กำไรจากการดำเนินงาน” (Operating Profit หรือ EBIT นั่นแหละ) และหัก “ภาษี” ออกไปด้วย

ตัว EBIT – Tax นี้ยังไม่ใช่กระแสเงินสด เพราะตัวกำไรมีการหักค่าใช้จ่ายบางอย่างที่ไม่ใช่เงินสดออกไป ได้แก่ ค่าเสื่อมราคา (Depreciation) และค่าตัดจำหน่าย (Amortization) 

ดังนั้น ถ้าอยากได้กระแสเงินสด เราก็ต้องบวกค่าใช้จ่ายที่ไม่ใช่เงินสดกลับเข้าไปก่อนถึงจะได้กระแสเงินสดออกมา กระแสเงินสดตัวนี้เรียกว่า “กระแสเงินสดจากการดำเนินงาน” (Operating Cash Flow)

Operating Cash Flow = EBIT – Tax + Depreciation + Amortization

แต่ยังก่อนครับ… สำหรับกระแสเงินสดที่คำนวณได้ ณ จุดนี้ บริษัทอาจจำเป็นต้องเอามันไปใช้ลงทุนเพื่อรักษาการเติบโตหรือขยายกิจการ เราเรียกค่าใช้จ่ายรายการนี้ว่า Capital Expenditure (CAPEX) รวมทั้งอาจต้องเก็บไว้เป็น “เงินทุนหมุนเวียน” (Working Capital) ด้วย

เงินทุนหมุนเวียนดังกล่าว อาจเป็นบวกหรือลบก็ได้ ขึ้นอยู่กับความสามารถของบริษัทในการบริหาร ถ้าบริษัทบริหารจัดการดี เงินทุนหมุนเวียนก็จะเป็นบวก เท่ากับบริษัทมีกระแสเงินสดเพิ่มขึ้น แต่ถ้าบริษัทบริหารจัดการไม่ดี เงินทุนหมุนเวียนก็จะติดลบ ด้วยเหตุนี้ “การเปลี่ยนแปลงในเงินทุนหมุนเวียน” (Change in Working Capital) จึงต้องถูกนำมาคิดด้วย

เมื่อนำกระแสเงินสดจากการดำเนินงานมาหักรายการต่างๆ ข้างต้น ก็จะได้กระแสเงินสดที่เป็น “อิสระ” อย่างแท้จริง ซึ่งเราเรียกว่า Free Cash Flow to Firm หรือ “กระแสเงินสดอิสระของกิจการ”

Free Cash Flow to Firm = Operating Cash Flow – CAPEX +(–) Change in Working Capital

ในการประเมินมูลค่าหุ้นตามวิธี Discounted Cash Flow เราต้องหาปริมาณกระแสเงินสดอิสระในแต่ละปีให้ได้เสียก่อน จากนั้นจึงคิดลดกลับมาที่เวลาปัจจุบัน เพื่อใช้หามูลค่าหุ้นต่อไป

การจะรู้กระแสเงินสดอิสระในแต่ละปีได้นั้น เราต้องตั้งสมมุติฐานว่า CAPEX ในแต่ละปีมีปริมาณเท่าไร, กำไรจากการดำเนินงาน (EBIT) จะเติบโตมากน้อยแค่ไหน เป็นต้น ซึ่งต้องอาศัยความรู้เกี่ยวกับตัวธุรกิจนั้นๆ ในระดับที่ค่อนข้างดีเลยทีเดียว จึงจะประเมินมูลค่าได้อย่างแม่นยำ (นี่ยังไม่พูดถึงว่ากว่าจะคาดการณ์กำไรนั้นได้ ก็ต้องรู้เรื่องอื่นๆ อีกหลายเรื่อง เช่น การเติบโตของยอดขาย แนวโน้มของอุตสาหกรรม ฯลฯ)

ลองดูตัวอย่างนะครับ สมมติเราวิเคราะห์ บริษัท ก้าวหน้าเทเลคอม ผู้ให้บริการโทรศัพท์เคลื่อนที่รายหนึ่ง และประเมินกระแสเงินสดอิสระในอนาคตได้ดังนี้

เมื่อคิดลด FCF ของแต่ละปีกลับมาที่เวลาปัจจุบัน (โดยใช้โปรแกรม Excel) เราก็จะได้ “มูลค่าในปัจจุบัน” ของกระแสเงินสดอิสระทั้งหมดที่บริษัทก้าวหน้าเทเลคอมจะผลิตออกมาได้ในอนาคต ขอเรียกตัวเลขนี้ว่าค่า V ก็แล้วกัน

พอบอกว่าค่า V ได้มาจากการคิดลด “เงินสดจากอนาคต” ปุ๊บ เราก็อาจสงสัยอีกว่า อ้าว! แล้วเงินสดในปัจจุบันล่ะ?… ก็ไม่ยากครับ เราก็เอา “เงินสดสุทธิ” ในปัจจุบันบวกกับค่า V แค่นี้ก็ได้มูลค่าของทั้งบริษัทแล้ว ถ้าอยากได้เป็น “มูลค่าต่อหุ้น” เราก็เพียงแต่เอาจำนวนหุ้นทั้งหมดไปหาร เท่านี้ก็เรียบร้อย

ส่วนเงินสดสุทธินั้น เราก็เอา “เงินสด” ที่มีอยู่ในบริษัท หักด้วย “หนี้สินจากการกู้ยืม” (ถ้าเป็นพวกเจ้าหนี้การค้าเราไม่นับนะครับ) ของพวกนี้เปิดงบดูก็เจอแล้ว สบายมากครับ

มูลค่าของบริษัท = เงินสดสุทธิ + มูลค่าในปัจจุบันของ FCF ทั้งหมดในอนาคต

จะเห็นว่าสามารถลำดับขั้นตอนของ DCF คร่าวๆ ได้ดังนี้

อันที่จริง วิธีการคิดลดกระแสเงินสดนั้นไม่มีอะไรยากเลย เพียงค่อยๆ หาตัวเลขออกมาทีละขั้นทีละตอน เดี๋ยวก็ได้เอง สิ่งที่ยากจริงๆ อยู่ที่การตั้งสมมุติฐานไปในอนาคตมากกว่า เพราะมีเรื่องที่ต้องคาดการณ์หลายสิ่งหลายอย่าง 

ตัวอย่างเช่น กำไรสุทธิใน 3-5 ปีข้างหน้าจะเป็นเท่าไร หลังจากนั้นจะเติบโตในอัตรามากน้อยแค่ไหน บริษัทจะกันเงินไว้ลงทุนอย่างไร อัตราคิดลดควรเป็นเท่าไหร่ ฯลฯ

ปัจจัยเหล่านี้ล้วนแล้วแต่เป็นเรื่องการของการสันนิษฐานทั้งสิ้น อีกทั้งในโลกแห่งความเป็นจริง ย่อมไม่มีใครรู้ว่าอะไรจะเกิดขึ้นเมื่อไรและอย่างไร ด้วยเหตุนี้แม้จะใช้วิธี DCF เหมือนกัน แต่คนร้อยคนก็มักคำนวณมูลค่าหุ้นออกมาได้ร้อยค่าแตกต่างกันเสมอ

และนี่คือเรื่องของ DCF ที่อาจเรียกได้ว่าเป็นวิธีประเมินมูลค่าหุ้น “ภาคบังคับ” ของวีไอ ที่ไม่ว่าใครจะใช้มันหรือไม่ ก็จำเป็นต้องศึกษาเอาไว้ให้รู้แน่ชัด หวังว่าจะช่วยให้ทุกท่านเข้าใจกระจ่างแจ้งมากขึ้นนะครับ