เรียบเรียงโดย ชัชวนันท์ สันธิเดช

บทความนี้ เขียนโดย Robby Greengold, CFA, ในคอลัมน์ Fund Spy ของ Morningstar เผยแพร่เมื่อวันที่ 31 มีนาคม 2021 โดยกล่าวถึง ARK Invest บริษัทลงทุนของ เคธี วูด และกองทุนในเครือ ผมเห็นว่าน่าสนใจมากๆ ในเวลาที่ ARK เป็นที่นิยมอย่างสูงในหมู่นักลงทุนทั่วโลกรวมทั้งคนไทย จึงขอเรียบเรียงมาให้ได้อ่านกันเป็นข้อๆ

อาจจะยาวสักนิดแต่น่าจะมีประโยชน์มากๆ สำหรับคนที่คิดจะลงทุนใน ETF ของ ARK หรือ feeder fund ของไทยที่ลงทุนใน ARK

ขอออกตัวก่อนว่า นี่เป็นเพียงการเรียบเรียง โดยสรุปออกมาเป็นข้อๆ ไม่ใช่การแปลแบบคำต่อคำ และไอเดียทั้งหมดในข้อเขียนนี้เป็นของผู้เขียน ไม่ใช่ของผม จะเห็นด้วยหรือไม่ขอให้เป็นวิจารณญาณของท่านเองครับ

1. ผู้เขียนเกริ่นนำ โดยรวบยอดว่า ARK  Invest มีจุดอ่อนสามประการหลัก หนึ่งคือ การอาศัยผู้จัดการกองทุนที่ชอบฉายเดี่ยว สองคือทีมที่มีประสบการณ์น้อย และสามคือการขาดความพร้อมรับมือ หากตลาดเกิดการหักมุมขึ้นมาอย่างรุนแรง (major twist)

2. กองทุนของ ARK กระจายการลงทุนไปในหุ้นของห้าอุตสาหกรรม คือ AI, Blockchain, การจัดลำดับ DNA, การจัดเก็บพลังงาน และ Robotics ซึ่งบริษัทคิดว่าเป็นกลุ่มที่จะดิสรัปโลก

3. กองทุนในเครือของ ARK แทบไม่เหมือนกับดัชนีใดๆ โดยกล้าทุ่มเงินลงทุนไปกับหุ้นทุกขนาด เป็นการเดิมพันแบบหนักๆ แม้กับบริษัทที่ยังขาดทุน ขอเพียงมีแนวโน้มที่จะเติบโตสูง

4. จุดที่น่าสนใจมากๆ ก็คือ ARK ไม่ได้วัดความสำเร็จของตัวเองเหมือนกองทุนที่เน้นลงทุนระยะยาวทั่วไป กล่าวคือ แทนที่จะตั้งเป้าเอาชนะดัชนี บริษัทกลับให้ความสำคัญกับการเติบโตในระยะสั้นเยอะมาก และลงทุนเฉพาะในบริษัทที่มองว่าจะเติบโตเฉลี่ยทบต้น 15% หรือมากกว่านั้นในอีกห้าปีข้างหน้า ซึ่งเป็นเป้าที่เกินกว่าผลตอบแทนเฉลี่ยของ Russell Mid Cap Growth Index (ดัชนีการเติบโตของหุ้นขนาดกลาง) ที่ ARK ใช้เป็น benchmark เกือบสองเท่า

5. ที่ผ่านมา ETF ของ ARK ทำได้ดีกว่านั้นมาก กลยุทธ์ของบริษัทช่วยสร้างผลตอบแทนให้กองทุนในเครือได้ถึง 150% ในปี 2020 ส่งผลให้เงินหลั่งไหลกันเข้ามา โดย 12 เดือนหลังสุด นับถึง ก.พ. 2021 สินทรัพย์ใต้การจัดการของ ARK เพิ่มจาก 12,000 ล้านเป็น 80,000 ล้านเหรียญ

6. ARK มีลักษณะที่ค่อนข้าง shareholder-friendly คือคิดค่าธรรมเนียมไม่สูงเมื่อเทียบกับคู่แข่ง กองทุนแต่ละกอง ลงทุนในแพลตฟอร์มไฮเทคไม่กี่แพลตฟอร์มและเทคโนโลยีจำนวนไม่มาก ซึ่งบริษัทเชื่อว่าจะเติบโตอย่างยั่งยืนในระยะยาว

7. เคธี วูด ผู้ก่อตั้ง ได้เอากระบวนการที่เคยใช้สมัยทำงานอยู่กับ AllianceBernstein ระหว่างปี 2001 ถึง 2013 มาใช้กับ ARK กล่าวคือ ใช้กลยุทธ์ที่มีความผันผวนสูง ดาวน์ไซด์ต่ำ และให้ผลตอบแทนที่ดีในระยะยาว 

8. เมื่อย้อนไปดูกองทุนหลักที่เคธีบริหารสมัยทำงานอยู่กับ AB แม้ผลตอบแทนจะชนะ Russell 100 ได้พอสมควร แต่มีจุดอ่อนในแง่ของการจัดการความเสี่ยง ขณะที่กองทุนรวมอีกสองกองภายใต้การบริหารของเธอกลับทำผลตอบแทนได้ไม่ดีนัก ทั้งยังไม่มีการจัดการความเสี่ยงที่ดีอีกด้วย

9. และเมื่อพิจารณาทีมของเคธีที่ ARK ไล่ตั้งแต่ เบรตต์ วินตัน ผู้อำนวยการฝ่ายวิจัย ซึ่งเป็นคนที่น่าจะขึ้นมาแทนเคธีหากเธอวางมือ เบรตต์มีประสบการณ์ 15 ปี แต่ไม่เคยบริหารกองทุนมาก่อนเลย นอกจากนี้ นักวิเคราะห์คนอื่นๆ ในทีมยังเข้าๆ ออกๆ ตลอดเวลา และเก้าคนที่ยังอยู่ก็ไม่ได้มีประสบการณ์เชิงลึกมากนัก

10. ผู้เขียนให้ข้อสังเกตไว้ว่า ทีมวิจัยของ ARK ต่างจากทีมวิจัยของผู้บริหารกองทุนแบบดั้งเดิม ทว่าไม่ใช่ความแตกต่างในแง่ดี เพราะกองทุนส่วนใหญ่จะมีทีมนักวิเคราะห์ที่จบจากสถาบันดังๆ มีประสบการณ์หลายปี บ้างก็จบ MBA หรืออย่างน้อยก็มีเครดิตในสายการลงทุนมาไม่น้อย เช่นได้ CFA แล้ว แต่นักวิเคราะห์ของ ARK กลับไม่มีอะไรเลยนอกจากวุฒิปริญญาตรี

11. ผู้เขียนยังบอกด้วยว่า ในการรับสมัครงานของ ARK ทางบริษัทไม่ได้กำหนดว่าต้องมีเครดิตอะไรบ้าง ซึ่งดูเผินๆ ก็ไม่ใช่เรื่องเสียหาย เพราะจะทำให้ได้บุคลากรที่มีประสบการณ์และทักษะความสามารถอันหลากหลาย และอาจจะช่วยเพิ่มความสร้างสรรค์และมุมมองที่แตกต่างให้กับทีม ทว่าทีมของ ARK ที่มีอยู่ ดูเหมือนจะมีประสบการณ์ค่อนข้างจำกัดเมื่อเทียบกับคนของบริษัทอื่นๆ และไม่น่าเชื่อว่า บุคลากรเพียงครึ่งหนึ่งเท่านั้นที่เคยทำงานฟูลไทม์มาก่อน

12. เป้าหมายที่ตั้งไว้สูงลิบของ ARK Innovation หรือ ARKK ทำให้ทางกองต้องจัดพอร์ตบนความเสี่ยง โดยใช้สัญชาตญาณของ เคธี วูด มากกว่าข้อมูลหรือกฏเกณฑ์ใดๆ ทั้งนี้ ARK ซึ่งไม่มีบุคลากรด้านการจัดการความเสี่ยงเลยแม้แต่คนเดียว มองความเสี่ยงผ่านระบบให้คะแนนของตนเอง โดยจำแนกบริษัทต่างๆ ผ่านเกณฑ์หกข้อ ที่ไม่ได้ช่วยให้เห็นภาพรวมของความเสี่ยงได้อย่างชัดเจนนัก

13. เคธี วูด เลือกหุ้นเข้าพอร์ตทีละตัว โดยใช้คะแนนรวมเพื่อเป็นแนวทางว่าจะมี position มากน้อยขนาดไหน แต่คะแนนที่เธอใช้ไม่ได้บ่งบอกถึงความเสี่ยงและผลตอบแทนของหุ้นแต่ละตัว ซึ่งอาจเชื่อมโยงกันอย่างมีนัยสำคัญก็เป็นได้ (พูดง่ายๆ ก็คือ หุ้นที่เคธีมองว่ามีโอกาสได้ผลตอบแทนสูงสุดๆ ก็อาจจะเสี่ยงสุดๆ ตามไปด้วย ทว่าระบบคะแนนที่เคธีใช้ไม่ได้บอกในเรื่องนี้เลย)

14. แม้จะมีการกระจายการลงทุนไปในหุ้นของหลายๆ แพลตฟอร์ม แต่การจัดหมวดหมู่หุ้นที่เข้าลงทุนของ ARK ไม่ได้บ่งชี้เลยว่าหุ้นเหล่านั้นจะขึ้น ตก ประสบความสำเร็จ หรือล้มเหลวพร้อมๆ กันหรือไม่ (หมายความว่า ด้วยการกระจายการลงทุนเช่นนี้ หากตลาดแย่ หุ้นก็อาจจะลงพร้อมกัน ซึ่งไม่น่าจะเป็นการกระจายการลงทุนที่ดี) 

15.  ผู้เขียนบอกว่า ARK ไม่ได้กระจายการลงทุนด้วยการคาดการณ์ไปข้างหน้า โดยใช้ค่าสหสัมพันธ์และค่าความแปรปรวนของหุ้นเหล่านั้นเป็นตัววัด โดยให้ทีมบริหารอิสระที่แยกออกจากฝ่ายบริหารกองทุนเป็นผู้คิดคำนวณ ซึ่งน่าจะเป็นผลดีมากกว่า

16. บรรดากองทุนคู่แข่งของ ARK อาจไม่จำเป็นต้องใช้วิธีวิเคราะห์ความเสี่ยงซึ่งซับซ้อนเช่นนี้ (ดังที่กล่าวไว้ในข้อ 15) เพราะกลยุทธ์ “ถือยาว” ของพวกเขาเป็นการช่วยจำกัดความเสี่ยงในตัวอยู่แล้ว เช่น จะไม่มีการทุ่มลงทุนในเซคเตอร์ใดเซคเตอร์หนึ่งเป็นจำนวนมาก ทว่า ARK กลับมีตัววัดเพื่อป้องกันการทุ่มลงทุน (concentration) น้อยมาก บริษัทเพียงบอกภาพกว้างๆ ว่าจะถือหุ้นไม่เกิน 10% ในบริษัทใดบริษัทหนึ่ง และจะไม่เอาสินทรัพย์เกินครึ่งของบริษัทลงทุนในเทคโนโลยีเดียว

17. นอกจากนี้ ARK ไม่เคยให้คำมั่นว่าจะกระจายความเสี่ยงในพอร์ตต่างๆ ของตนเอง แต่บอกให้นักลงทุนพร้อมรับความผันผวน และแม้กระนั้น พอร์ตที่ใช้กลยุทธ์ในลักษณะเดียวกับ ARK ก็ควรจะแสดงถึงการรู้เท่าทันความเสี่ยงที่พ่วงมาด้วย และควรกลั่นมันออกมาเป็นระดับความเสี่ยงที่ยอมรับได้ (risk tolerance) ทว่าดูเหมือน ARK จะไม่ได้ทำเช่นนั้น

18. สิ่งที่ ARK ทำ กลับกลายเป็นการตัดทิ้งข้อความที่ระบุว่าจะจำกัดปริมาณการถือครองหุ้นตัวหลักๆ และจำกัดเปอร์เซ็นต์การถือหุ้นสามัญที่ออกและเรียกชำระแล้วในแต่ละบริษัทออกไป

19. ก่อนจบ ผู้เขียนใช้วลีสรุปสถานการณ์ของ ARK ว่า “มองไม่เห็นอนาคต” (Blind to the Future) เพราะพอร์ตของบริษัทมีสภาพคล่องน้อยลงเรื่อยๆ และเปราะบางต่อการขาดทุนก้อนโต จากการที่ขนาดของพอร์ต “บวม” ขึ้นมาขนาดนี้ 

20. ระหว่างช่วง 12 เดือน นับถึง ก.พ. 2021 ที่สินทรัพย์ของ ETF ของบริษัทเติบโตขึ้นถึงสิบเด้ง กลายเป็นมากกว่า 23,000 ล้านเหรียญนั้น บริษัทยังคงถือและเพิ่มจำนวนการถือครองหุ้นในบริษัทขนาดเล็ก ซึ่งยิ่งทำให้การขายหุ้นตัวนั้นๆ โดยไม่กระทบราคาทำได้ยากขึ้นเรื่อยๆ โดยกองทุนในเครือ ARK เป็นอันดับต้นๆ ของกองทุนที่มีการทุ่มลงทุน (concentration) ในหุ้นรายตัวอย่างชัดเจน

21. บริษัทไม่ได้ให้ความสำคัญกับการที่ดาวน์ไซด์ของกองทุนเพิ่มสูงขึ้นเรื่อยๆ แต่ยังคงใช้อดีตมานำทางอนาคต ทว่าเหตุการณ์ใหม่ๆ ที่จะเกิดขึ้นย่อมไม่เหมือนเดิม และวิกฤตในอนาคตย่อมจะแตกต่างจากอดีต หากไม่มีมืออาชีพด้านการบริหารความเสี่ยงมาทำ stress-test, มาจัดการการเปิดรับความเสี่ยงของพอร์ต, มาคาดการณ์โอกาสขาดทุนตามสมมุติฐานตลาดในลักษณะต่างๆ และตามสภาวะตลาดที่เคยเกิดขึ้นในอดีต โดยหา worst-case scenario ออกมา ทีมของ ARK ก็ย่อมตกอยู่ในตำแหน่งที่ย่ำแย่ ในการเตรียมพร้อมและตอบสนองต่อการหักมุมหรือวิกฤตตลาดที่อาจเกิดขึ้น

22. และต่อให้มีทีมเช่นนั้นจริง ก็ไม่ได้มีสัญญาณใดๆ เลยที่บ่งบอกว่าเคธีจะทำตามคำแนะนำของทีม กระบวนการลงทุนที่เธอใช้อยู่ โดยแก่นของมันเป็นการทวีการเปิดรับความเสี่ยงให้กับกลุ่มหุ้นที่เสี่ยงมากที่สุดในพอร์ต ณ เวลาที่ตลาดอยู่ในจุดที่ความไม่แน่นอนสูงมากเช่นเวลานี้

23. หากเกิดวิกฤตขึ้น แผนของเธอคือขายหุ้นที่มีสภาพ “เหมือนเงินสด” กล่าวคือมีที่มาของรายได้จากหลายๆ แหล่ง ซึ่งโดยมากมักเป็นหุ้น large cap และมีสภาพคล่องสูง และหันไปซื้อหุ้น “pure play” จำนวนไม่กี่ตัว (น้อยสุดที่เป็นไปได้คือ 32 ตัว) ซึ่งมักเป็นหุ้นตัวเล็กที่ไม่มีกำไร สภาพคล่องต่ำ และผันผวนสูงมาก

24. เมื่อเทียบกับสมัยปี 2008 เคธีไม่ได้สุดขั้วขนาดนี้ ในยุคนั้น เธอถือหุ้นอยู่ 47 ตัว และเน้นหุ้นที่สภาพคล่องสูง ซึ่งแทบไม่ได้มีอะไรเหมือนกับสิ่งที่เธอทำอยู่ ณ วันนี้กับ ARK เลย โดยในปี 2008 บัญชี (ที่มีหุ้น 47 ตัว) ดังกล่าว ซึ่งเป็นบัญชีที่เน้นหุ้นขนาดใหญ่ มีผลติดลบถึง 45% ก่อนหักค่าธรรมเนียม แย่ยิ่งกว่าดัชนี Russel 1000 Growth Index ที่ติดลบเพียง 38% ด้วยซ้ำ

25. หากจะลดผลกระทบจากสภาวะตลาด วิธีแก้ก็คือ ARK ต้องสร้าง position ขึ้นมาใหม่และทยอยออกจาก position เดิม ทว่าการทำเช่นนั้น คนในตลาดย่อมจะเห็น เพราะ ETF จำเป็นต้องเปิดเผยพอร์ตต่อสาธารณะทุกวัน ซึ่งจะทำให้คนแห่ซื้อหุ้นที่ ARK กำลังเก็บ (ส่งผลให้ต้นทุนสูงขึ้น) และจะทำให้คนแห่ขายหุ้นที่ ARK กำลังทิ้ง (ส่งผลให้ราคาร่วงลงอย่างรวดเร็ว) จะเห็นได้ว่าภารกิจนี้ไม่ง่ายเลย

โดยสรุป การไล่ล่าหุ้นนวัตกรรมที่เข้ามาดิสรัปโลกและให้ผลตอบแทนในระดับสูงของ ARK อาจน่าดึงดูดสำหรับนักลงทุนที่พร้อมรับความเสี่ยงจากการขาดทุนหนักๆ 

ทว่าทีมของ ARK ซึ่งเต็มไปด้วยนักวิเคราะห์ประสบการณ์น้อย ประกอบกับวิธีบริหารความเสี่ยงแบบ “เดินหน้าลุย” (go-with-your-gut) บวกกับสินทรัพย์ที่บวมโตขึ้นมาขนาดนี้

ทำให้ต้องเขียนเครื่องหมายคำถามไว้ตัวโตๆ ว่า ผลการลงทุนที่โดดเด่นในอดีต จะคงอยู่ต่อไปได้อีกนานเท่าไร

---

ที่มา : https://www.morningstar.com/articles/1031702/ark-innovations-thematic-approach-is-ill-prepared-for-a-major-twist

ภาพประกอบ : twitter @CathieDWood