โดย Club VI

ในตอนที่แล้ว เราได้อธิบายเรื่อง “การคิดลด” (Discounting) โดยตั้งโจทย์เพื่อทดสอบความเข้าใจไว้ดังนี้

“บริษัทผู้ให้บริการโทรศัพท์เคลื่อนที่ ชื่อ DTAK (อ่านว่า “ดีแตก”) คาดว่าจะจ่ายปันผลพิเศษในอีก 2 ปีข้างหน้า เป็นเงิน 16 บาท ถ้าใช้อัตราคิดลด 10% เงินปันผลก้อนนี้ จะมีมูลค่า ณ ปัจจุบันเท่ากับเท่าไร”

เป็นยังไงบ้างครับ ทำกันได้มั้ย?… เฉลยเลยนะครับ

จุดที่เรายืนอยู่คือ “ปัจจุบัน” เมื่อเวลาผ่านไป 2 ปี เราจึงจะได้เงินปันผล 16 บาท วิธีก็คือ เราต้องคิดลด (discount) เงินก้อนนี้กลับมาที่เวลาปัจจุบัน

และเนื่องจากเป็นระยะเวลา 2 ปี จึงต้องมี (1+r) สองครั้ง ทำให้ได้เป็นสมการดังกล่าว คำตอบที่ถูกต้องจึงเท่ากับ 13.22 บาท ทั้งนี้ทั้งนั้น เราอาจคิดลด “รวดเดียว” หรือค่อยๆ ถอยมาทีละปีก็ได้ โดยคำตอบที่ได้จะไม่แตกต่างกันครับ

————————–

ทีนี้มาว่ากันต่อในเรื่องของการคิดลด การคิดลดที่นิยมกันมากที่สุดคือ “การคิดลดกระแสเงินสด” หรือ Discounted Cash Flow เรียกสั้นๆ ว่า “DCF” อันเป็นการหามูลค่าของเงินสดในอนาคตของกิจการนั้นๆ

ทั้งนี้ “กระแสเงินสด” (Cash Flow) มีอยู่หลายประเภท แต่ที่นิยมกันมากที่สุดก็คือ “กระแสเงินสดอิสระ” หรือ Free Cash Flow (FCF) คุ้นหูกันบ้างมั้ยครับ?

เริ่มต้นจากสิ่งที่บริษัททำมาหาได้ นั่นก็คือ “กำไรจากการดำเนินงาน” (Operating Profit หรือ EBIT นั่นแหละ) และหัก “ภาษี” ออกไปด้วย

ตัว EBIT – Tax นี้ยังไม่ใช่กระแสเงินสด เพราะตัวกำไรมีการหักค่าใช้จ่ายบางอย่างที่ไม่ใช่เงินสดออกไป ได้แก่ ค่าเสื่อมราคา (Depreciation) และค่าตัดจำหน่าย (Amortization) 

ดังนั้น ถ้าอยากได้กระแสเงินสด เราก็ต้องบวกค่าใช้จ่ายที่ไม่ใช่เงินสดกลับเข้าไปก่อนถึงจะได้กระแสเงินสดออกมา กระแสเงินสดตัวนี้เรียกว่า “กระแสเงินสดจากการดำเนินงาน” (Operating Cash Flow)

Operating Cash Flow = EBIT – Tax + Depreciation + Amortization

แต่ยังก่อนครับ… สำหรับกระแสเงินสดที่คำนวณได้ ณ จุดนี้ บริษัทอาจจำเป็นต้องเอามันไปใช้ลงทุนเพื่อรักษาการเติบโตหรือขยายกิจการ เราเรียกค่าใช้จ่ายรายการนี้ว่า Capital Expenditure (CAPEX) รวมทั้งอาจต้องเก็บไว้เป็น “เงินทุนหมุนเวียน” (Working Capital) ด้วย

เงินทุนหมุนเวียนดังกล่าว อาจเป็นบวกหรือลบก็ได้ ขึ้นอยู่กับความสามารถของบริษัทในการบริหาร ถ้าบริษัทบริหารจัดการดี เงินทุนหมุนเวียนก็จะเป็นบวก เท่ากับบริษัทมีกระแสเงินสดเพิ่มขึ้น แต่ถ้าบริษัทบริหารจัดการไม่ดี เงินทุนหมุนเวียนก็จะติดลบ ด้วยเหตุนี้ “การเปลี่ยนแปลงในเงินทุนหมุนเวียน” (Change in Working Capital) จึงต้องถูกนำมาคิดด้วย

เมื่อนำกระแสเงินสดจากการดำเนินงานมาหักรายการต่างๆ ข้างต้น ก็จะได้กระแสเงินสดที่เป็น “อิสระ” อย่างแท้จริง ซึ่งเราเรียกว่า Free Cash Flow to Firm หรือ “กระแสเงินสดอิสระของกิจการ”

Free Cash Flow to Firm = Operating Cash Flow – CAPEX +(–) Change in Working Capital

ในการประเมินมูลค่าหุ้นตามวิธี Discounted Cash Flow เราต้องหาปริมาณกระแสเงินสดอิสระในแต่ละปีให้ได้เสียก่อน จากนั้นจึงคิดลดกลับมาที่เวลาปัจจุบัน เพื่อใช้หามูลค่าหุ้นต่อไป

การจะรู้กระแสเงินสดอิสระในแต่ละปีได้นั้น เราต้องตั้งสมมุติฐานว่า CAPEX ในแต่ละปีมีปริมาณเท่าไร, กำไรจากการดำเนินงาน (EBIT) จะเติบโตมากน้อยแค่ไหน เป็นต้น ซึ่งต้องอาศัยความรู้เกี่ยวกับตัวธุรกิจนั้นๆ ในระดับที่ค่อนข้างดีเลยทีเดียว จึงจะประเมินมูลค่าได้อย่างแม่นยำ (นี่ยังไม่พูดถึงว่ากว่าจะคาดการณ์กำไรนั้นได้ ก็ต้องรู้เรื่องอื่นๆ อีกหลายเรื่อง เช่น การเติบโตของยอดขาย แนวโน้มของอุตสาหกรรม ฯลฯ)

ลองดูตัวอย่างนะครับ สมมติเราวิเคราะห์ บริษัท ก้าวหน้าเทเลคอม ผู้ให้บริการโทรศัพท์เคลื่อนที่รายหนึ่ง และประเมินกระแสเงินสดอิสระในอนาคตได้ดังนี้

เมื่อคิดลด FCF ของแต่ละปีกลับมาที่เวลาปัจจุบัน (โดยใช้โปรแกรม Excel) เราก็จะได้ “มูลค่าในปัจจุบัน” ของกระแสเงินสดอิสระทั้งหมดที่บริษัทก้าวหน้าเทเลคอมจะผลิตออกมาได้ในอนาคต ขอเรียกตัวเลขนี้ว่าค่า V ก็แล้วกัน

พอบอกว่าค่า V ได้มาจากการคิดลด “เงินสดจากอนาคต” ปุ๊บ เราก็อาจสงสัยอีกว่า อ้าว! แล้วเงินสดในปัจจุบันล่ะ?… ก็ไม่ยากครับ เราก็เอา “เงินสดสุทธิ” ในปัจจุบันบวกกับค่า V แค่นี้ก็ได้มูลค่าของทั้งบริษัทแล้ว ถ้าอยากได้เป็น “มูลค่าต่อหุ้น” เราก็เพียงแต่เอาจำนวนหุ้นทั้งหมดไปหาร เท่านี้ก็เรียบร้อย

ส่วนเงินสดสุทธินั้น เราก็เอา “เงินสด” ที่มีอยู่ในบริษัท หักด้วย “หนี้สินจากการกู้ยืม” (ถ้าเป็นพวกเจ้าหนี้การค้าเราไม่นับนะครับ) ของพวกนี้เปิดงบดูก็เจอแล้ว สบายมากครับ

มูลค่าของบริษัท = เงินสดสุทธิ + มูลค่าในปัจจุบันของ FCF ทั้งหมดในอนาคต

จะเห็นว่าสามารถลำดับขั้นตอนของ DCF คร่าวๆ ได้ดังนี้

อันที่จริง วิธีการคิดลดกระแสเงินสดนั้นไม่มีอะไรยากเลย เพียงค่อยๆ หาตัวเลขออกมาทีละขั้นทีละตอน เดี๋ยวก็ได้เอง สิ่งที่ยากจริงๆ อยู่ที่การตั้งสมมุติฐานไปในอนาคตมากกว่า เพราะมีเรื่องที่ต้องคาดการณ์หลายสิ่งหลายอย่าง 

ตัวอย่างเช่น กำไรสุทธิใน 3-5 ปีข้างหน้าจะเป็นเท่าไร หลังจากนั้นจะเติบโตในอัตรามากน้อยแค่ไหน บริษัทจะกันเงินไว้ลงทุนอย่างไร อัตราคิดลดควรเป็นเท่าไหร่ ฯลฯ

ปัจจัยเหล่านี้ล้วนแล้วแต่เป็นเรื่องการของการสันนิษฐานทั้งสิ้น อีกทั้งในโลกแห่งความเป็นจริง ย่อมไม่มีใครรู้ว่าอะไรจะเกิดขึ้นเมื่อไรและอย่างไร ด้วยเหตุนี้แม้จะใช้วิธี DCF เหมือนกัน แต่คนร้อยคนก็มักคำนวณมูลค่าหุ้นออกมาได้ร้อยค่าแตกต่างกันเสมอ

และนี่คือเรื่องของ DCF ที่อาจเรียกได้ว่าเป็นวิธีประเมินมูลค่าหุ้น “ภาคบังคับ” ของวีไอ ที่ไม่ว่าใครจะใช้มันหรือไม่ ก็จำเป็นต้องศึกษาเอาไว้ให้รู้แน่ชัด หวังว่าจะช่วยให้ทุกท่านเข้าใจกระจ่างแจ้งมากขึ้นนะครับ

โดย ชัชวนันท์ สันธิเดช

ผมเพิ่งกลับจากฮ่องกงครับ ไปครั้งนี้ ถือโอกาสแวะเยี่ยมกิจการของปู่บัฟฟ์คือ ซีส์ แคนดีส์ (See’s Candies) ร้านช็อคโกแล็ตชื่อดัง

ที่แวะไป เนื่องจากมีความสนใจเป็นส่วนตัว หลังจากได้อ่าน-แปล เรื่องราวของธุรกิจนี้มาหลายต่อหลายครั้ง จนอยากรู้ว่าทำไมปู่บัฟฟ์แกชอบนักชอบหนา

ที่สำคัญ เกาะฮ่องกงน่าจะเป็นที่เดียวในโลกนอกสหรัฐฯ ที่มีสาขาของซีส์มาตั้งอยู่ เลยต้องไปให้เห็นเสียหน่อย สาขาที่ผมไป อยู่ในห้าง K11 ย่านจิมซาจุ่ยครับ วีไอท่านไหนไปช้อปฮ่องกงอย่าลืมแวะไปดูกันบ้าง (เคยอ่านหนังสือเจอว่ามีอีกสาขาหนึ่งอยู่ที่ย่าน Causeway bay ฝั่งเกาะฮ่องกง แต่ผมไม่ได้ไปดู ไม่ทราบว่ายังมีอยู่หรือเปล่า)

เท่าที่เห็น ร้านเขาจัดวางสินค้าเป็นระเบียบเรียบร้อยดี และมีไม่มากชิ้นนัก บรรยากาศดูโปร่ง โล่งสบาย ต่างจากร้านขนมของ Mark & Spencer ที่มีให้เลือกหยิบได้เต็มไปหมด ลองดูรูปที่ผมถ่ายมานะครับ

เอาล่ะ ขอเล่าเรื่องการลงทุนสักที ซีส์ แคนดีส์ เป็นธุรกิจในฝันของ วอร์เรน บัฟเฟตต์ โดยปู่บัฟฟ์พร้อมด้วยเพื่อนรักคือ ชาร์ลี มังเกอร์ ได้เข้าไปซื้อกิจการร้านช็อคโกแล็ตชื่อดังแห่งนี้เมื่อปี 1972 หรือ 40 ปีที่แล้ว ด้วยเงิน 25 ล้านเหรียญ ในนามของบริษัท บลูชิพ แสตมป์ส

ในตอนนั้น ซีส์ แคนดีส์ หรือในชื่อเก่าคือ ซีส์ แคนดี ช็อปส์ (See’s Candy Shops) ถูกเจ้าของเก่าเสนอขายกิจการที่ราคา 40 ล้านเหรียญ โดยบริษัทมีเงินสดอยู่ 10 ล้านดอลล่าร์ ซึ่งหมายความว่าราคาจริงอยู่ที่ 30 ล้านเหรียญเท่านั้น

ที่น่าสนใจคือ ขณะนั้น บัฟเฟตต์ยังก้าวไม่พ้นเงาของ เบน เกรแฮม ที่มุ่งเน้นแต่สินทรัพย์ที่มีตัวตนในทางบัญชี ทำให้เขาไม่ยอมซื้อกิจการดังกล่าว เพราะสินทรัพย์ที่มีตัวตนของซีส์มีอยู่แค่ 7 ล้านเหรียญ

ทว่า อีรา มาร์แชล เพื่อนของมังเกอร์ เป็นผู้โน้มน้าวจนทั้งคู่เปลี่ยนใจ โดยให้เหตุผลว่า ซีส์เป็นบริษัทที่มีความพิเศษมากๆ สุดท้าย บัฟฟ์และมังเกอร์จึงตัดสินใจซื้อ แต่ได้ต่อราคาลงมาจนเหลือ 25 ล้านเหรียญ ซึ่งต้องถือว่าโชคดีเหลือเกินที่เจ้าของยอมขายให้

ทุกวันนี้ บัฟเฟตต์กับมังเกอร์ยอมรับว่า พวกเรารู้สึก “อับอาย” มาก ที่ประเมินค่าของซีส์ต่ำไปในตอนนั้น จนเกือบพลาดโอกาสงามๆ ในชีวิต และการได้กิจการของซีส์มาครอบครอง นอกจากกำไรแล้ว ยังได้ความรู้มหาศาล ถือว่าคุ้มเกินคุ้ม

See’s Candies ที่ห้าง K-11 จิมซาจุ่ย ฮ่องกง

ซีส์ แคนดีส์ เปิดสาขาแรกในปี 1921 ที่ลอส แอนเจลิส  และเริ่มโด่งดังขึ้นเรื่อยๆ ทางฝั่งตะวันตก (West Coast) ของสหรัฐฯ ด้วยการทำการตลาดที่ง่ายแสนง่าย ไม่ต้องโฆษณาโทรทัศน์หรือสิ้นเปลืองงบอะไรมากมาย เพียงแค่ให้ลูกค้าที่เดินเข้าไปในร้านทดลองชิมเท่านั้น รับรองว่าติดใจทุกคน

(ส่วนตัวผมเอง คุณ shopkeeper ที่ร้านสาขาฮ่องกงก็เอาให้ชิมเหมือนกัน แต่ผมมันเป็นคนไม่ค่อยติดช็อคโกแล็ต จึงรู้สึกเฉยๆ หรือลิ้นไม่ถึงเหมือนปู่บัฟฟ์ก็ไม่ทราบ 555+)

ว่ากันว่ารสชาติที่อร่อยของช็อคโกแล็ตซีส์ อาจเป็นเพราะเขาไม่ใช้วัตถุกันเสียใดๆ ทั้งสิ้น หรืออาจเป็นเพราะคุณภาพของ “น้ำ” ในแคลิฟอร์เนีย ที่ทำให้ช็อคโกแล็ตออกมาอร่อยเป็นพิเศษ

ด้วยความนิยมที่ผู้บริโภคมีต่อซีส์ ทำให้บริษัทสามารถขึ้นราคาสินค้าได้ทุกปี ปีละ 5% โดยยอดขายแทบไม่ได้รับผลกระทบเลย (อันนี้ผมยืนยันได้ว่าจริง เพราะที่ได้เห็นนั้นราคาแพงมาก ช็อคโกแล็คแท่งหนึ่งแพ็ค 4 อัน คิดเป็นเงินไทยก็ 500-600 บาท)

สิ่งนี้เองที่บัฟเฟตต์เรียกว่าเป็น “แฟรนไชส์” (Franchise) ของบริษัท เป็นเสมือน “คูเมือง” (moat) คอยป้องกันไม่ให้คู่แข่งเข้ามาต่อกรด้วย และหลายครั้งที่บัฟเฟตต์เขียนหรือพูดถึงเรื่องแฟรนไชส์ เขาก็มักยกตัวอย่างของ ซีส์ แคนดีส์ เสมอ

อย่างไรก็ตาม ใช่ว่าซีส์จะเป็นที่หนึ่งไปทุกที่ โดยในทศวรรษ 80 บริษัทเคยไปเปิดร้านในเท็กซัส และ เซนต์หลุยส์ แต่ปรากฏว่าไม่ประสบความสำเร็จจนต้องปิดตัวลง ส่วนหนึ่งเพราะเจอคู่แข่งท้องถิ่นที่เข้มแข็งกว่า จนถึงทุกวันนี้ 110 จาก 211 ร้านของซีส์ ก็ยังอยู่ในแคลิฟอร์เนีย โดยบริษัทไม่สามารถสร้างชื่อในฝั่งตะวันออก (East Coast) เลย

ข้อจำกัดของซีส์ คือการที่ต้องใช้วัตถุดิบที่ใหม่สดเสมอ ทั้งยังไม่ยอมใช้วัตถุกันเสีย ทำให้สินค้ามี Shelf life ที่สั้นมาก เวลาจะเปิดร้านใหม่ในโซนไหน จึงต้องไปเปิดโรงงานใหม่ และหาซัพพลายเออร์ใหม่อยู่ใกล้ๆ กัน ที่สำคัญคือการ Logistics ก็ยากและซับซ้อนกว่ามาก เพราะต้องส่งวัตถุดิบให้เร็ว

แม้จะดังเฉพาะในฝั่งตะวันตกของสหรัฐฯ จนหลายคนมองว่าช็อคโกแล็ตของซีส์นั้น “หายาก” แต่ ชิพ ฮักกินส์ อดีต CEO ของซีส์บอกว่า ความ “หายาก” นั่นแหละ ยิ่งทำให้ “มีค่า” ชิพบอกว่า “ถ้าซีส์มีวางขายไปทุกที่ มันจะพิเศษได้ยังไงเล่า”

อย่างไรก็ตาม ซีส์กำลังมีแผนที่จะขยายตลาดไปยัง area อื่นๆ มากขึ้น ซึ่งผู้บริหารชุดปัจจุบันเชื่อว่า การลด “ความหายาก” (Scarcity) ของสินค้าลง อาจทำให้ช็อคโกแล็ตของซีส์ดู “ธรรมดา” ขึ้นก็จริง แต่การทำให้คนจำนวนมากขึ้นได้มีประสบการณ์ดีๆ กับสินค้าของบริษัท ก็น่าจะคุ้มกัน

ก่อนจบ ขอเล่าอะไรแปลกๆ นิดนึง มีเรื่องพูดกันขำขำว่า “ในแคลิฟอร์เนีย ถ้าซื้อ รัสเซลล์ สโตเวอร์ (ช็อคโกแล็ตอีกยี่ห้อ) ไปให้สาว สาวจะตบคุณ แต่ถ้าซื้อ ซีส์ ไปให้ สาวจะจูบคุณ”

ผมเองก็ได้ซื้อมาบ้าง (ไม่ได้ซื้อมากนักเพราะแพง) คงไม่กล้าลองเอาให้สาวที่ไหน ขอกินเองแล้วกันนะ 😀

หมายเหตุ : ข้อมูลประกอบบางส่วนจากนิตยสาร Fortune ฉบับวันที่ 3 ก.ย. 2012