โดย Club VI

วิธีประเมินมูลค่าหุ้นที่เป็นรูปธรรมมากๆ วิธีหนึ่งคือ การมองหุ้นว่าเป็น “เครื่องจักรผลิตเงินสด” ของเรา

เมื่อมองว่า “หุ้น” คือ “เครื่องจักรผลิตเงินสด” “คุณค่า” หรือ “มูลค่า” ของมัน จึงขึ้นอยู่กับปริมาณเงินสดที่มันจะผลิตให้เราได้ เราจึงต้องพิจารณาว่าเครื่องจักรนี้ปั๊มเงินสดออกมาได้ “มาก” และ “บ่อยครั้ง” แค่ไหน ถ้าผลิตเงินได้ครั้งละมากๆ และบ่อยๆ มูลค่าของมันก็ควรจะมากตามไปด้วย

ใช่แล้วครับ … เรากำลังพูดถึงการประเมินมูลค่าหุ้นจาก “เงินปันผล”

ความจริงการประเมินมูลค่าหุ้นด้วยโมเดล “การคิดลดเงินปันผล” (Dividend Discount Model หรือ DDM) ไม่ใช่เรื่องใหม่ หลายคนน่าจะเคยได้ยิน หรือเคยเห็นวิธีพิสูจน์ผ่านสมการซับซ้อนต่างๆ มาแล้ว… บางคนเห็นแล้วอาจหน้ามืดตาลายได้เลยทีเดียว

เอาเป็นว่า ในที่นี้ เราจะอธิบายกันแบบสั้นๆ ง่ายๆ ชัดเจน ให้รู้เท่าที่ต้องรู้ รู้แล้วไม่ปวดหัวนะครับ

เริ่มต้นกันเลยดีกว่า…

สมมติว่าเราเป็นเด็กตัวน้อย มองดูเงินปันผลที่ผลิตออกมาจากเครื่องจักรในแต่ละปี “มูลค่า” หรือราคาที่เหมาะสมของเครื่องจักรนี้ก็จะเท่ากับกระแสเงินสดทั้งหมดในอนาคตที่มันจะหยิบยื่นให้กับเรา อ้อ! เงินปันผลแต่ละก้อนต้องผ่านการ “คิดลด” กลับมาที่เวลาปัจจุบันด้วยนะ (อธิบายไว้แล้วก่อนหน้านี้ ไปอ่านได้ครับ https://clubvi.com/2012/08/31/dcf/ )

ใครที่รู้จักวิธีคิดลดกระแสเงินสดแล้ว คงจะพอมองออกว่า “ราคาที่เหมาะสม” หรือ P* ของเครื่องจักรปันผลตามโมเดลดังกล่าวจะเป็นดังนี้ (ผมใช้ P* จะได้ไม่สับสนกับ P ซึ่งเป็นราคาปัจจุบันของหุ้นนะครับ)

สำหรับคนที่มองไม่ออกก็ไม่ต้องกังวลครับ เอาเป็นว่าเจ้าสมการนี้สามารถลดรูปให้สั้นลงได้อย่างไม่น่าเชื่อ ซึ่งก็ต้องยกความดีความชอบให้นักคณิตศาสตร์เขาล่ะครับ

พอเป็นสมการสั้นๆ แบบนี้ สบายตาขึ้นเยอะเลยใช่ไหมครับ จากนี้ไปเราก็มี “วิธีใช้” อยู่ 2 วิธี

วิธีแรก หาราคาที่จะเข้าซื้อหุ้น สมมติหุ้น บมจ.กระเบื้องตราพลอย จ่ายเงินปันผลปีละ 0.40 บาท เราคาดหวังอัตราผลตอบแทนในระยะยาวปีละ 8% นั่นหมายความว่า ราคาที่เหมาะสม (P*) ควรจะเท่ากับ 0.40 / 0.08 = 5 บาท

วิธีที่สอง ประเมินราคาปัจจุบันว่าน่าสนใจหรือยัง ถ้าผมจัดรูปสมการใหม่นิดหน่อย แล้วแทนที่ราคาที่เหมาะสมของหุ้นด้วยราคาตลาดแทน ทีนี้ก็จะรู้ว่าหากผม “บังคับ” ตัวเองให้ซื้อหุ้นที่ราคาปัจจุบัน ตลาดจะบีบให้ผมต้องยอมรับอัตราผลตอบแทนเท่าไหร่

สมมุติ ตัวอย่างเดิม หุ้นกระเบื้องตราพลอย ซื้อขายกันอยู่ที่ 6.40 บาท งานนี้ผมจะได้อัตราผลตอบแทนเพียงแค่ 0.40 / 6.40 = 6.25% ผมจะถามตัวเองว่าอัตราผลตอบแทนแค่นี้พอรับได้หรือไม่ หากคิดว่ามันต่ำเกินไป ผมก็จะไม่ซื้อหุ้น

ข้อจำกัดของวิธีนี้คือ มันมีพื้นฐานมาจากสมมติฐานว่าเงินปันผลในแต่ละปีจะ “คงที่” ทั้งที่ในความเป็นจริงแล้ว บริษัทส่วนใหญ่มักจ่ายเงินปันผลเพิ่มขึ้นเรื่อยๆ ตามผลกำไรที่เพิ่ม ดังนั้นโมเดลนี้อาจไม่สอดคล้องกับความเป็นจริงมากนัก

การคาดการณ์เงินปันผลในแต่ละปีต่ำกว่าความเป็นจริง ส่งผลให้เราประเมินมูลค่าหุ้นออกมา “ต่ำกว่าที่ควร” อย่างหุ้นกระเบื้องตราพลอย ซึ่งเราประเมินราคาที่เหมาะสมออกมาได้ 5 บาท อันนี้ก็น่าจะเป็นราคาที่ต่ำเกินไปสักหน่อย

ด้วยเหตุนี้ ไมรอน กอร์ดอน จึงหยิบเอาสมมติฐานเรื่อง “การเติบโตของเงินปันผล” (g) ใส่เพิ่มเข้าไปในโมเดลเดิม กลายเป็นโมเดลใหม่ที่รู้จักกันในนาม Gordon Growth Model ในโมเดลนี้ มูลค่าหรือราคาที่เหมาะสมของหุ้นจะเท่ากับ

จากตัวอย่างเดิม หุ้นกระเบื้องตราพลอย (คาดว่า)จะจ่ายเงินปันผลในปีหน้า 0.40 บาท จากนั้นเงินปันผลจะเติบโตในอัตรา g = 3% ต่อปี หากเราคาดหวังอัตราผลตอบแทนในระยะยาวปีละ 8% เช่นเดิม ราคาที่เหมาะสมของหุ้นจะเท่ากับ 0.40 / (0.08 – 0.03) = 8 บาท

โปรดสังเกตว่าเงินปันผล D ในสูตร เป็นเงินปันผลคาดการณ์ในอีก 1 ปีข้างหน้า ส่วนอัตราการเติบโตของเงินปันผลก็มักจะเท่ากับอัตราการเติบโตของกำไรในระยะยาว หากว่าบริษัทสามารถรักษานโยบายการจ่ายเงินปันผลไว้ได้ (เช่น จ่าย 50% ของกำไรสุทธิ เป็นต้น)

หลายคนให้ข้อสังเกตว่า โมเดลของกอร์ดอนแม้จะมีความถูกต้องมากกว่าโมเดลเงินปันผลคงที่ แต่ก็มีความอ่อนไหวต่อ “ค่า g” เช่น ถ้าเราปรับเพิ่มอัตราการเติบโตจาก 3% เป็น 4% ราคาที่เหมาะสมของหุ้นจะทะยานขึ้นเป็น 10 บาททันที นี่คือสิ่งที่เราต้องระวังอย่างยิ่งหากจะนำวิธีนี้ไปใช้

ในความเห็นของผม โมเดลคิดลดเงินปันผล (DDM) เป็นการมองไปในอนาคตที่ยาวไกลมากๆ สมมติฐานของเราจึงควรสะท้อนมุมมองนี้ด้วย เราต้องมองให้ออกว่าในระยะยาวมากๆ เมื่อธุรกิจถึงจุดอิ่มตัวแล้ว กำไรของบริษัทก็คงจะเติบโตได้พอๆ กับเศรษฐกิจโดยรวม (เช่น 3-4%) และอัตราผลตอบแทนคาดหวัง หรือค่า r ก็คงจะสูงกว่าหุ้นกู้ไม่มากนัก (เช่น 8-10%)

ด้วยมุมมองแบบนี้ จะเห็นได้ว่าวิธี DDM เหมาะกับการประเมินหุ้นที่มีผลประกอบการสม่ำเสมอ แต่ถ้าเป็นหุ้นเติบโตอาจจะประเมินได้ไม่แม่นยำนัก ดังนั้น เวลานำไปใช้ อย่าลืมคำนึงถึงข้อจำกัดตรงนี้ด้วย

อธิบายให้เข้าใจกันง่ายๆ หวังว่าจะถูกใจใครหลายๆ คน โดยเฉพาะนักลงทุนที่เน้น “เงินปันผล” เป็นหลักนะครับ

เซอร์จอห์น เทมเพิลตัน

“อัศวินวีไอ”

(1912-2008)

 เซอร์จอห์น เทมเพิลตัน เป็นนักลงทุนแบบเน้นคุณค่าในยุคบุกเบิก เขาเป็นหนึ่งในลูกศิษย์ของเบนจามิน เกรแฮม และเป็นหนึ่งในนักลงทุนชั้นนำของโลกไม่กี่คนที่ได้รับบรรดาศักดิ์เป็นอัศวิน

เทมเพิลตันเกิดเมื่อปี 1912 ในชุมชนเล็กๆ ที่เงียบสงบในเมืองวินเชสเตอร์ รัฐเทนเนสซี่ สหรัฐอเมริกา เขาถูกปลูกฝังด้านคุณธรรมและจริยธรรมจากพ่อแม่ที่เป็นคนเคร่งศาสนา

พ่อของเขาเป็นนักกฎหมาย  แต่ก็รู้จักลงทุนและทำธุรกิจ โดยมักลงทุนซื้อไร่นาที่ไม่ค่อยมีใครต้องการมาด้วยราคาถูกๆ และขายทำกำไรได้เป็นกอบเป็นกำ สิ่งนี้ช่วยปลูกฝังจอห์นให้รู้จักมองหาสินทรัพย์ที่ต่ำกว่ามูลค่าอยู่เสมอ

เทมเพิลตันเรียนเก่งมาตั้งแต่เด็ก โดยได้เกรด A แทบทุกวิชา เมื่อโตขึ้น เขาสอบเข้าเรียนที่คณะเศรษฐศาสตร์ มหาวิทยาลัยเยล และเริ่มศึกษาหาความรู้ด้านการลงทุนอย่างจริงจัง

ระหว่างนั้น สหรัฐอเมริกาได้เข้าสู่ภาวะเศรษฐกิจถดถอยอย่างรุนแรง หรือ “The Great Depression” ทำให้พ่อของเขาประสบปัญหาทางการเงินและไม่มีเงินส่งเขาเรียน จอห์นจึงยิ่งต้องเรียนให้ดีเพื่อให้ได้ทุนการศึกษา มิเช่นนั้นจะไม่มีเงินมาจ่ายค่าเล่าเรียน

แม้วิกฤตเศรษฐกิจจะทำให้ครอบครัวประสบปัญหาทางการเงิน แต่มันก็เป็นจุดสตาร์ทที่ทำให้เทมเพิลตันในวัย 20 เริ่มต้นลงทุนในหุ้น ด้วยความรู้ที่สั่งสมมาประกอบกับสายตาอันเฉียบคม รู้จักมองหาสินทรัพย์ที่ “Undervalued” อยู่เสมอ ทำให้เขามองเห็นว่าหุ้นทั้งตลาดในขณะนั้นราคาถูกจนไม่น่าเชื่อ

พอเรียนจบจากเยล เทมเพิลตันได้ทุนไปศึกษาต่อด้านกฏหมายที่มหาวิทยาลัยอ็อกซ์ฟอร์ด แต่เขาก็ยังมุ่งมั่นลงทุนอย่างต่อเนื่อง

นอกจากนี้ จอห์นยังออกเดินทางท่องเที่ยวไปทั่วโลก ประสบการณ์จากการท่องเที่ยว ทำให้เขาได้ศึกษาธุรกิจของประเทศต่างๆ ตลอดจนเรียนรู้สังคมและวัฒนธรรมของประเทศเหล่านั้นอย่างลึกซึ้ง เทมเพิลตันเชื่อว่า การจะเข้าใจในบริษัทหนึ่งๆ อย่างถ่องแท้ คุณต้องเข้าใจบริษัทคู่แข่งซึ่งอยู่ในประเทศอื่นๆ ด้วย

ในปี 1937 หลังจากจบอ็อกซ์ฟอร์ด เทมเพิลตันก็เริ่มต้นชีวิตการทำงานในฐานะที่ปรึกษาการลงทุนของบริษัทแห่งหนึ่งในนิวยอร์ค จอห์นเปลี่ยนงานอยู่ 1-2 ครั้ง ครั้นถึงปี 1940 เขาได้เข้าซื้อบริษัทที่ปรึกษาการลงทุนแห่งหนึ่งด้วยเงิน 5,000 เหรียญ และเริ่มต้นธุรกิจของตัวเองอย่างเต็มตัว

ในปี 1954 เทมเพิลตันได้ตั้งกองทุนชื่อ Templeton Growth Fund หรือ TGF เริ่มต้นด้วยสินทรัพย์ 7 ล้านเหรียญ (ตอนนั้นเขามั่งคั่งระดับหนึ่งแล้ว)

พอถึงปี 1992 หรือเกือบ 40 ปีต่อมา สินทรัพย์ของกองทุนก็ทวีค่าเพิ่มเป็น 22,000 ล้านเหรียญ ครั้นถึงปี 1997 TGF มีสินทรัพย์ถึง 80,000 ล้านเหรียญ มีผู้ถือหน่วยกว่า 4 ล้านคน เป็นผลงานการลงทุนที่น่าอัศจรรย์มาก

ช่วงปลายทศวรรษ 1960 เทมเพิลตันได้ย้ายถิ่นฐานไปพำนักที่เกาะบาฮามาส ในอาณานิคมของสหราชอาณาจักร ด้วยความศรัทธาในวิถีชีวิตของชาวเกาะที่นั่น และอยากทุ่มเทเวลาเพื่องานการกุศลและศาสนา ซึ่งเป็นสิ่งที่เขาเชื่อมั่นและศรัทธา โดยตั้งสำนักงานเล็กๆ อยู่บนชั้นสองของร้านตัดผม

ต่อมา เขาได้สัญชาติอังกฤษและได้รับบรรดาศักดิ์เป็น “อัศวิน” จากสมเด็จพระราชินีนาถเอลิซาเบ็ธที่สอง เมื่อปี 1987 ซึ่งเป็นหนึ่งในนักลงทุนชั้นนำของโลกไม่กี่คนที่ได้รับเกียรติยศอันนี้

เซอร์จอห์น เทมเพิลตัน เสียชีวิตลงในปี 2008 ขณะอายุ 95 ปี มีผู้คำนวณไว้ว่า ใครก็ตามที่ลงทุนใน Templeton Growth Fund ด้วยเงิน 10,000 เหรียญ ในปี 1954 จนถึงวันที่เทมเพิลตันตาย เงินจำนวนนั้นจะเพิ่มมูลค่ากลายเป็น 7 ล้านเหรียญ เลยทีเดียว

หัวใจสำคัญแห่งความสำเร็จของเทมเพิลตัน เกิดจากการมุ่งมั่นค้นหาหุ้นราคาถูกไปทั่วโลก เขาไปลงทุนในญี่ปุ่น เกาหลีใต้ รวมทั้งจีน ซึ่งนักลงทุนในเวลานั้นไม่เคยสนใจ และทำกำไรได้มหาศาล การกระจายการลงทุนแบบไร้พรมแดน ทำให้จอห์นพบโอกาสงามๆ มากกว่าคนอื่น และยังช่วยให้เขารอดตัวจากการพังครืนของตลาดหุ้นสหรัฐฯ ในช่วงปลายทศวรรษ 60 ด้วย

หลักการลงทุนของเทมเพิลตันที่น่าจดจำไปใช้มีอยู่มากมาย เช่น จงอย่าลงทุนในประเทศใดประเทศหนึ่ง เพราะนั่นเท่ากับเป็นการจำกัดโอกาสของตัวเอง โดยให้ติดตามข่าวสารทั้งด้านเศรษฐกิจ การเมือง และสังคม ของประเทศต่างๆ ซึ่งจะช่วยในการวิเคราะห์ธุรกิจได้อย่างดียิ่ง อีกทั้งต้องมองการณ์ไกลไปข้างหน้าหลายๆ ปี อย่ามองสั้นๆ เพียงแค่ว่าอะไรจะเกิดขึ้นกับบริษัทนี้ในเดือนต่อไปหรือไตรมาสถัดไป

ที่สำคัญคือต้องรู้จัก “ทำตรงข้ามกับฝูงชน” ซึ่งเรียกได้ว่าเป็นจุดเด่นที่สุดของเทมเพิลตัน เขาเป็นเจ้าของคำขวัญ “จงซื้อเมื่อคนอื่นขายอย่างสิ้นหวัง และจงขายเมื่อคนอื่นซื้ออย่างหิวกระหายบ้าคลั่ง”  ซึ่งเป็นจุดยืนที่ชัดเจนมาก

เซอร์จอห์น เทมเพิลตัน ถูกยกย่องว่าเป็นครูผู้ชี้ทางให้นักลงทุนแบบเน้นคุณค่าทั่วโลก ซึ่งนอกจากความสามารถในการลงทุนแล้ว การดำรงตนอยู่ในศีลธรรม รู้จักให้ รู้จักช่วยเหลือผู้อื่น ใช้ชีวิตอย่างสมถะ มัธยัสถ์อดออม ..

ทำให้ “อัศวินวีไอ” ผู้นี้ ได้รับความยอมรับนับถือสูงส่งยิ่ง และสมควรถูกจารึกชื่อไว้ในฐานะตำนานบทหนึ่งของแวดวงการลงทุนโลกอย่างไม่ต้องลังเลสงสัยเลย

——————————–

แหล่งข้อมูล 1) Wikipedia  2) Investing the Templeton Way: The Market Beating Strategies of Value Investings Legendary Bargain Hunter, 2007. 3) The Great Investors, 2011.

ภาพประกอบ : ปกหนังสือ Investing the Templeton Way จาก เว็บไซต์  Templeton and Phillips . com