กุญแจสามดอกของ AOT

airport-1105980_960_720

โดย ชัชวนันท์ สันธิเดช

ผมเขียนบทความน้ีตอนเย็นวันจันทร์ที่ 24 กรกฏาคม 2560 โดยหุ้น AOT เพิ่งปิดตลาด ณ ราคา 51.75 บาท ถือเป็น “นิวไฮ” อีกครั้ง หลังแตะระดับสูงสุดใหม่มาแล้วหลายหนในช่วงไม่กี่วันที่ผ่านมา

แม้คนส่วนใหญ่ต่างบอกว่า หุ้น AOT “แพงไปแล้ว” ณ จุดนี้ แต่ผมไม่สามารถให้ความเห็นในเรื่องดังกล่าวได้ เพียงอยากกล่าวถึง Key Success Factor หรือ “ปัจจัยสู่ความสำเร็จ” ของบริษัท โดยไม่เกี่ยวกับตัวหุ้น ซึ่งเชื่อว่าน่าจะเป็นประโยชน์มากกว่า

ผมมองว่าปัจจัยสู่ความสำเร็จของ AOT มีสามประการ ดังต่อไปนี้

ประการแรก AOT มีอำนาจผูกขาดในระดับ “Super Monopoly” การมีสองสนามบินหลักอยู่ในพอร์ต ทำให้บริษัทควบคุมธุรกิจการบินของประเทศอย่างเบ็ดเสร็จชนิดไม่มีใครสู้ได้ และแทบเป็นไปไม่ได้ที่จะมีคู่แข่งหน้าใหม่เข้ามาท้าทาย

ประการที่สอง ดังที่ ดร. นิเวศน์ เคยพูดไว้ว่า AOT เป็นบริษัทที่มี “high operational leverage” กล่าวคือ แม้จะใช้เงินลงทุนสูง แต่เมื่อลงทุนถึงจุดหนึ่ง บริษัทจะผลิตกระแสเงินสดได้เป็นกอบเป็นกำ โดยแทบไม่ต้องใส่เงินลงไปเพิ่มอีกเลย เรียกได้ว่า “นอนตีกิน” ไปได้ยาวๆ

china-669547_960_720
ประการที่สาม คงหนีไม่พ้น เทรนด์ “จีนเที่ยวไทย” ที่นักท่องเที่ยวจากแผ่นดินมังกรเข้ามาท่องแดนสยามกันมากมายในแต่ละปีจนสนามบินแทบแตก ทำให้ AOT ได้อานิสงค์ไปเต็มๆ แม้จะโดนผลกระทบจากการปราบปรามทัวร์ศูนย์เหรียญไปบ้าง ก็น่าจะฟื้นคืนกลับมาได้

นอกจากนี้ ปัจจัยที่สาม ยังครอบคลุมถึงการเติบโตของธุรกิจ low-cost airline  ในประเทศ ที่ไม่ว่าจะแข่งขันกันดุเดือดเพียงใด ในฐานะผู้บริหารสนามบิน AOT  ก็มีแต่ “ได้” กับ “ได้”

นอกจากทั้งสามปัจจัยข้างต้นแล้ว อีกหนึ่งเหตุการณ์ในอดีตที่จะลืมเสียไม่ได้ อันเป็น “จุดเปลี่ยน” ทำให้บริษัทผงาดขึ้นมาทำกำไรในระดับนี้ คือการที่ “สนามบินดอนเมือง” ถูกนำกลับมาใช้ใหม่ ทั้งๆ ที่โดนปลดระวางไปแล้วก่อนหน้านั้น

การเอาดอนเมืองกลับมาใช้งาน คือการ “utlize asset” ที่มีอยู่เดิม โดยบริษัทแทบไม่ต้องลงทุนเพิ่มใดๆ เนื่องจากเป็นสินทรัพย์พร้อมใช้ ต่างจากการขยายสนามบินสุวรรณภูมิ เฟส 2 – 3 ซึ่งต้องใช้เงินลงทุนก้อนโต

กำไรเป็นกอบเป็นกำจากดอนเมือง จึงเป็นเสมือน “ลาภลอย” ไหลพรั่งพรูเข้ามาต่อเนื่องไม่รู้จบ จนถึงทุกวันนี้

ขอย้ำอีกครั้งว่า ผมไม่มีความเห็นใดๆ ทั้งส้ินต่อ “ตัวหุ้น” AOT บอกได้แต่เพียงว่า หากเจอบริษัทไหนที่มีปัจจัยแห่งชัยชนะเหมือนๆ กัน ได้แก่ 1) Super Monopoly 2) high operational leverage และ 3) สอดคล้องกับเทรนด์  ก็สมควรที่จะเอามาพิจารณาอย่างจริงจัง

ส่วนลาภลอยนั้นอย่าไปสนใจ เพราะเป็นปัจจัยที่ควบคุมไม่ได้ หากได้มาก็ถือว่าโชคดีไปครับ

Advertisements

วอร์เรน บัฟเฟตต์ กับบทเรียนจากสนามม้า

horserace2

โดย ชัชวนันท์ สันธิเดช

สมัยยังเป็นวัยรุ่นอายุแค่ 16 วอร์เรน บัฟเฟตต์ เคยอยากรู้อยากเห็น ไปลองเข้า “สนามม้า” ดู

ปู่เป็นคนที่สนใจในเรื่อง “แต้มต่อ” หรือที่ภาษาอังกฤษเรียกว่า “แฮนดิแคป” มาแต่เล็กแต่น้อย โดยแกได้เรียนรู้ว่า “หากเรามีข้อมูลที่มากกว่าคนอื่น และเอามาวิเคราะห์และใช้มันอย่างเป็นเหตุเป็นผล เราก็สามารถที่จะเอาชนะคนอื่นได้”

นี่แหละคือสิ่งที่เรียกว่า “แต้มต่อ”

ปู่ยกตัวอย่างให้ฟังว่า ในสนามแข่งม้า จะมีนักพนันหน้าใหม่เข้ามาเล่นม้าอยู่เสมอ พอม้าที่พวกเขาแทงไว้เข้าเป็นที่สองหรือที่สาม คนพวกนี้ก็มักจะทิ้งตั๋วลงไปบนพื้นและไม่สนใจมันอีก เพราะคิดว่าตัวเองไม่ได้ตังค์อยู่แล้ว

แต่ที่จริง มีอยู่หลายครั้งที่ม้าแข่งเข้าเส้นชัยอย่างสูสี และเจ้าของม้าที่เข้าเป็นที่สองหรือที่สาม ก็สามารถใช้สิทธิ์ “ประท้วง” ได้ ซึ่งบางทีก็นำไปสู่การกลับผลการแข่งขัน คือมีการประกาศม้าที่ชนะกันใหม่

ปู่บอกว่า หลังจากม้าแข่งจบแต่ละรอบ แกกับเพื่อนอีกคนหนึ่ง ชื่อ บ๊อบ จะไล่เก็บตั๋วที่คนโยนทิ้งลงบนพื้น ซึ่งเป็นอะไรที่ออกจะน่าขยะแขยง เพราะมันทั้งสกปรก และบางทีก็มีคนถ่มน้ำลายไว้ แต่แกกับบ๊อบก็ทำด้วยความสนุกและอยากได้เงิน

ปู่เล่าต่อไปว่า ทุกครั้ง แกจะเจอตั๋วบางใบแทงม้าที่ชนะเอาไว้ แต่เจ้าของไม่รู้ เนื่องจากเป็นม้าที่ชนะหลังมีการเปลี่ยนผลการตัดสิน พอเจอตั๋วพวกนี้ แกก็จะฝากป้าอลิซ ป้าแท้ๆ ของแกไปขึ้นเงินให้ เพราะแกยังเด็ก ไม่สามารถเอาตั๋วไปขึ้นเงินเองได้

วิธีเช่นนี้แหละ คือสิ่งที่ปู่เรียกว่า “แฮนดิแคป” หรือ “แต้มต่อ” เหนือคนอื่น คือรู้ในสิ่งที่คนอื่นๆ ไม่รู้ ซึ่งช่วยให้เราทำเงินได้

นี่คือการหาประโยชน์จาก “ความไม่รู้” ของผู้คน

ไม่ใช่แค่นั้น ปู่ยังศึกษาหาข้อมูลเกี่ยวกับม้าแข่ง แล้วร่วมกับบ๊อบทำ “โพยม้า” ออกมาขาย ซึ่งก็ขายดิบขายดีพอสมควร ปู่บอกว่า การจะวิเคราะห์ให้ได้ว่าม้าตัวไหนจะชนะ แท้จริงแล้วประกอบไปด้วยสองอย่างเท่านั้น หนึ่งคือ การเก็บข้อมูล และสองคือ คณิตศาสตร์

เท่านั้นยังไม่พอ ด้วยความอยากรู้อยากเห็น ปู่ยังขอร้องให้พ่อ คือ โฮเวิร์ด บัฟเฟตต์ ซึ่งตอนนั้นเพิ่งได้รับเลือกตั้งเป็น ส.ส. ช่วยไปที่ห้องสมุดของสภาคองเกรส แล้วขอยืมหนังสือทุกอย่างเกี่ยวกับม้าแข่งมาให้แกอ่านหน่อย เนื่องจากห้องสมุดของคองเกรสมีหนังสือแทบจะทุกอย่างในโลกนี้

ทีแรกพ่อของแกก็ไม่ยอม โดยบอกว่า พ่อเป็น ส.ส. ใหม่ อยู่ๆ จะให้ไปยืมหนังสือม้าแข่ง แล้วคนเขาจะมองอย่างไร แต่สุดท้ายปู่ก็พูดหว่านล้อมจนพ่อยอมเอาหนังสือออกมาให้ (น่ารักดีนะครับ .. พ่อลูก)

พอได้หนังสือมากองเบ้อเริ่ม ปู่ก็เอามาอ่านแทบจะทุกเล่มทุกหน้า แล้วเอาทฤษฎีความรู้ที่ได้ตั้งเป็นสมมุติฐานแล้วลองไปทดสอบกับการแข่งขันม้าในสนามจริง

ปู่อธิบายการค้นพบของแก โดยบอกว่า นักเล่นม้านั้น มีอยู่สองจำพวก คือพวก “เน้นม้าเร็ว” กับพวก “เน้นม้าเก่ง” โดยพวกที่เน้นม้าเร็ว จะศึกษาสถิติที่ผ่านมาว่าม้าตัวไหนวิ่งเร็วที่สุดแล้วแทงตัวนั้น ส่วนพวกเน้นม้าเก่งจะดูว่าม้าตัวไหนเคยชนะม้าค่าตัวแพงๆ มาก่อน เช่น หากมันเคยชนะม้าค่าตัว 10,000 เหรียญ แล้วรอบนี้แข่งกับม้าค่าตัว 5,000 เหรียญ พวกเน้นม้าเก่งก็จะแทงม้ากลุ่มนี้ เพราะเชื่อว่ามันจะชนะ แม้ตัวมันเองจะไม่ใช่ม้าที่เร็วที่สุดก็ตาม

ปู่บอกว่า แกได้รับบทเรียนสองข้อจากสนามแข่งม้า ข้อแรกคือ ไม่มีใครกลับบ้านหลังจากแข่งจบรอบแรก และข้อสองคือ เราไม่จำเป็นต้องเอาเงินคืนในวิธีเดียวกับที่เราเสียมันไป เพราะสนามม้ามักทำเงินได้จากพวกที่ชนะแล้วเล่นไปเรื่อยๆ จนตัวเองแพ้ รวมทั้งพวกที่แพ้แล้วยังเล่นต่อไปเรื่อยๆ ด้วยความที่อยากจะได้เงินคืน

ที่น่าสนใจที่สุดก็คือ ปู่เอาบทเรียนทั้งสองข้อไปเปรียบเทียบกับการลงทุนในตลาดหุ้น แกบอกว่า นักลงทุนที่มีแต้มต่อ ต้องรู้จักทำตรงข้ามกับคนสองประเภทในสนามม้าดังที่ได้กล่าวมาแล้ว

หากจะตีความคำพูดของปู่ อาจสรุปได้ว่า คนเป็นนักลงทุนต้องรู้ว่าเมื่อใดควรไปต่อ เมื่อใดควรหยุด และหากลงทุนผิดพลาดไป ก็อย่าดื้อรั้นดันทุรัง ต้องยอมรับความผิดพลาดแล้วแก้ไขมัน

สุดท้าย ปู่ยอมรับว่า ตัวแกเองก็เคย “ริ” ลองเล่นม้าและได้รับบทเรียนอันแสนเจ็บปวด เพราะเสียเงินแล้วหวังจะได้คืน จึงแทงไปเรื่อยๆ จนเงินหมดกระเป๋า เรียกได้ว่าต้องกลับไปส่งหนังสือพิมพ์อีกเป็นสัปดาห์ กว่าจะเอาเงินที่เสียไปกลับคืนมาได้ นั่นทำให้แกเข็ดหลาบและไม่คิดจะกลับไปทำผิดซ้ำรอยเดิมอีก

ทั้งหมดที่เล่า เป็นบทเรียนสำคัญแห่งชีวิตที่ปู่จำใส่ใจไว้เสมอ เมื่อเข้ามาลงทุนในตลาดหุ้น แกจึง “ทำตรงข้าม” กับความผิดพลาดที่เคยเกิดขึ้นในสนามม้า

.. จนสามารถก่อร่างสร้างตัวเองขึ้นมา และประสบความสำเร็จดังที่เป็นอยู่ทุกวันนี้

(ข้อมูลประกอบจากหนังสือ The Snowball)

 

วอร์เรน บัฟเฟตต์ ฉวยโอกาสอย่างไร ในเวลาที่ “หุ้นแบงก์” ราคาถูก

euro-870757_960_720

โดย ชัชวนันท์ สันธิเดช

ช่วงนี้หุ้นธนาคารไทยราคาต่ำลงมามาก มาเรียนรู้บทเรียนจากการลงทุนในหุ้นธนาคารของ วอร์เรน บัฟเฟตต์ กันดีกว่านะครับ

ปกติแล้ว บัฟเฟตต์ไม่นิยมหุ้นธนาคารเอาเสียเลย (เช่นเดียวกับ ดร นิเวศน์ ของเมืองไทย แต่ที่เหมือนกันคือทั้งสองคนต่างก็มีหุ้นแบงก์) ปู่บอกว่า ในเวลาที่สินทรัพย์สูงกว่าส่วนของผู้ถือหุ้น 20 เท่า* ซึ่งเป็นค่าปกติของเซคเตอร์แบงก์เวลานั้น หากธนาคารบริหารผิดพลาดเพียงเล็กน้อย จะทำให้ส่วนของผู้ถือหุ้นลดลงอย่างรุนแรง

(*การเอาสินทรัพย์เทียบกับส่วนของผู้ถือหุ้น ภาษาอังกฤษเรียกว่า asset to equity ratio เราสามารถคิดเองได้ง่ายๆ เพียงเปิดใน settrade. com แล้วเอามาหารกัน ถ้าค่านี้สูง อาจแปลความ (อย่างหยาบๆ) ได้ว่าบริษัทนี้กู้เงินมามาก โดยปกติแล้ว ธุรกิจอื่นๆ มักดูค่า “หนี้สินต่อส่วนของผู้ถือหุ้น” หรือ debt to equity เป็นหลัก แต่เซคเตอร์แบงก์ d/e จะสูงมากด้วยธรรมชาติของธุรกิจ จึงต้องดูค่า a/e ประกอบด้วย)

ทั้งนี้ ความผิดพลาดส่วนใหญ่ของธุรกิจธนาคาร มักเกิดจากการที่ผู้บริหารของแบงก์ต่างๆ ชอบปล่อยกู้ตามๆ กัน แบงก์อื่นปล่อย เราก็ต้องปล่อยบ้าง ไม่ว่ามันจะงี่เง่าและไม่สมควรขนาดไหน พฤติกรรมเหมือนกับหนูเลมมิ่งที่แห่กันไปโดดน้ำตายยังไงยังงั้น (ลองนึกถึงที่ธนาคารใหญ่ๆ ของไทยปล่อยกู้ให้ SSI จะเห็นได้ว่าเหมือนกันมากๆ)

เนื่องจากเรื่องของการบริหารมีความสำคัญยิ่ง ปู่จึงไม่เคยสนใจซื้อหุ้นธนาคารที่ “บริหารไม่ดี” แต่ “ราคาถูก” โดยจะซื้อเฉพาะธนาคารที่ “บริหารดี” ใน “ราคายุติธรรม” ​เท่านั้น

นี่คือเหตุผลของการเข้าซื้อหุ้น เวลส์ ฟาร์โก้ ธนาคารยักษ์ใหญ่ ซึ่งมีผู้บริหารที่ยอดเยี่ยม โดยพวกเขายึดมั่นอยู่กับสิ่งที่รู้ และไม่ทำตามแบงก์อื่น

12249651_1057991477586212_3387239749019485759_n.jpg

เบิร์คเชียร์ซื้อหุ้น เวลส์ ฟาร์โก้ ครั้งแรกในปี 1989 แต่แล้ว พอถึงปี 1990 ราคาหุ้นกลับร่วงลงถึง 50% ในเวลาไม่กี่เดือน

ปู่เล่าว่า ตอนนั้น ธนาคารดังๆ ต่างขาดทุนกันเป็นทิวแถว จากการปล่อยกู้โง่ๆ (ปู่ใช้คำว่า foolish) โดยเฉพาะสินเชื่ออสังหาริมทรัพย์ที่กลายเป็นหนี้เสียมโหฬาร ส่งผลให้ผู้คนขาดความเชื่อมั่น และมองธุรกิจแบงก์ทั้งหมดเป็นลบ จึงพากันขายหุ้นทิ้งแล้วหนีไปหาเซคเตอร์อื่น

แต่สำหรับปู่ นอกจากจะไม่ “ใจเสีย” แล้ว ยังซื้อหุ้นเพิ่มเยอะมาก โดยราคาที่เบิร์คเชียร์เก็บหุ้นเวลส์ ฟาร์โก้ ในปี 1990 อยู่ที่ p/e เพียง “5 เท่า” เมื่อเทียบกับกำไรสุทธิ และเพียง “3 เท่า” เมื่อเทียบกับกำไรก่อนหักภาษี เรียกได้ว่า ถูกจนไม่น่าเชื่อเลยทีเดียว

รวมๆ แล้ว ปู่ใช้เงินไป 290 ล้านเหรียญ ได้หุ้นเวลส์ ฟาร์โก้ ประมาณ 10% โดยขณะนั้น แบงก์ชื่อดังแห่งนี้มีสินทรัพย์รวมถึง 56,000 ล้านเหรียญ และทำกำไรได้สูงกว่าส่วนของผู้ถือหุ้น 20%

ปู่บอกว่า หากไปซื้อหุ้นธนาคารเล็กๆ ที่ทำผลงานได้ใกล้เคียงกัน แต่มีสินทรัพย์น้อยกว่าสิบเท่า แกอาจจะได้หุ้นทั้ง 100% แต่ต้องจ่ายแพงกว่านี้มาก และแบงก์พวกนั้นก็ไม่มีผู้บริหารเก่งๆ เหมือนของเวลส์ฟาร์โก้ด้วย

เพื่อประยุกต์กับสถานการณ์ที่หุ้นแบงก์ไทยราคาถูกอยู่เวลานี้ ผมขอสรุปบทเรียนจากปู่เป็นข้อๆ ดังนี้ครับ

หนึ่ง) สำหรับธุรกิจธนาคาร ผลประกอบการย่อมขึ้นอยู่กับการปล่อยกู้ของผู้บริหารเป็นสำคัญ จึงต้องเลือกแบงก์ที่ผู้บริหารเก่งมากๆ ดูประวัติการปล่อยกู้ว่าเขาเคยปล่อยกู้แบบงี่เง่าหรือเปล่า

โดยเฉพาะในเวลาที่เศรษฐกิจแย่แบบเมืองไทยเวลานี้ ความสามารถของผู้บริหารคือจุดชี้เป็นชี้ตายเลยทีเดียว

สอง) ถ้าได้ “ของถูก” ก็ดี

ปู่ซื้อเวลส์ ฟาร์โก้ ที่ p/e “5 เท่า” ลองดูสิว่าของเราที่เล็งไว้เป็นอย่างไร (ตอนนี้หลายๆ แบงก์หลักในไทย p/e แค่ 6-8 เท่า แล้ว)

อย่างไรก็ตาม ไม่ใช่ว่าเน้นแต่ของถูกแล้วจะดี ต้องยึดข้อแรกเป็นหลักเอาไว้ก่อน

สาม) ธุรกิจธนาคารมีความเสี่ยงอยู่เสมอ เราต้องเอาอัตราส่วนทางการเงินมาดู และวิเคราะห์ความเสี่ยงให้เป็น ดูว่าธนาคารทำกำไรปกติได้เท่าไร ปล่อยกู้อยู่ประมาณไหน และหากเกิดความเสียหายขึ้นมา จะส่งผลสะเทือนแค่ไหน โดยให้มองไปถึง worst-case scenario หาก worst-case ยังรับไหว ก็ไม่มีอะไรต้องกลัว  

ทั้งสามข้อนี้ไม่ใช่เรื่องง่ายๆ ทว่าถ้าทำได้ การลงทุนในหุ้นแบงก์ก็ไม่มีอะไรต้องกลัวอีกต่อไปครับ