โดย สุภศักดิ์ จุลละศร

นักลงทุนที่มีความรู้รอบตัวมากอาจจะเคยได้ยินหนังสือเล่มพระเอกของ จอร์จ โซรอส ที่ชื่อว่า The Alchemy of Finance หรือ “การเล่นแร่แปรธาตุทางการเงิน” ซึ่งเขาว่ากันว่ามันเป็นหนังสือดี แต่อ่านไม่ค่อยรู้เรื่อง และหนึ่งใน “เขา” ที่ว่านั้นก็คือ ดร.นิเวศน์ ปรมาจารย์วีไอของเมืองไทยเสียด้วย

นักลงทุนหลายท่านคงมีโอกาสได้เห็นพฤติกรรมแปลกๆ หลายอย่างในตลาดหุ้นไทยไม่กี่เดือนที่ผ่านมา ตั้งแต่การประกาศจ่ายเงินปันผลพิเศษแบบบ้าระห่ำของบริษัทโทรคมนาคมแห่งหนึ่ง การที่บริษัทเกษตรและอาหารรายใหญ่ของประเทศประกาศเข้าซื้อกิจการในต่างประเทศซึ่งที่จริงแล้วก็เป็นของเจ้าสัวผู้ถือหุ้นใหญ่นั่นเอง รวมทั้งการประกาศจ่ายปันผลเป็นหุ้นของบริษัทค้าปลีกชั้นนำ รวมทั้งอีกหลายบริษัท จนเรียกว่ากลายเป็นเทรนด์ใหม่ของปีนี้ไปเสียแล้ว

ผมเองยอมรับว่างงกับพฤติกรรมเหล่านี้ และที่งงยิ่งกว่าก็คือเสียงตอบรับจากเหล่าผู้ถือหุ้นซึ่งสะท้อนออกมาเป็นราคาหุ้น เรามาว่ากันทีละกรณีเลยก็แล้วกัน …เพื่อความเหมาะสม ผมขออนุญาตยกตัวอย่างบริษัทสมมติก็แล้วกันนะครับ

บริษัทไวกิ้งเทเลคอม – การจ่ายเงินปันผลพิเศษ

แม้นักวิเคราะห์คาดการณ์กันมาก่อนว่าบริษัทไวกิ้งเทเลคอมซึ่งมีเงินสดล้นเหลือจะประกาศจ่ายเงินปันผลพิเศษ แต่ครั้นบริษัทประกาศจ่ายขึ้นมาจริงๆ ถึง 16 บาท ก็ทำให้สาวน้อยสาวใหญ่พากันกรี๊ดกร๊าดแย่งกันซื้อหุ้นจนพุ่งขึ้นจาก 80 บาทไป 90 บาท ทั้งที่ก่อนหน้านั้นมันก็ขึ้นล่วงหน้ามาก่อนนานแล้ว

ความจริงเงินปันผลที่บริษัทไวกิ้งเทเลคอมจ่ายไม่ได้มาจากเงินสดที่ตัวเองมีเท่านั้น แต่ส่วนหนึ่งมาจากการกู้ยืมจากธนาคาร แม้ว่าบริษัทจะระบุว่า “พ้มเอามาจากกำไรสะสม!” แต่ความเป็นจริงก็คือ เงินสดมันไม่ได้มีป้ายแปะไว้ว่ามันเอามาจากตรงไหน พอชักเอาเงินสดออกมาแล้วต้องไปกู้เพิ่มก็กระทบกับโครงสร้างเงินทุนของบริษัทอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้

การที่บริษัทกู้ยืมเงินมากขึ้นแม้จะส่งผลให้ต้นทุนทางการเงินของบริษัทลดลง แต่ต้องแลกกับความเสี่ยงที่เพิ่มขึ้นของบริษัท โดยเฉพาะเมื่อคิดว่าในอนาคตอันใกล้บริษัทจะต้องเตรียมเงินไว้ประมูลคลื่นความถึ่ 3G ก็ยิ่งน่าสงสัยว่าการกระทำนี้จะส่งผลดีต่อ “บริษัท” หรือ “ผู้ถือหุ้น” กันแน่

หรือมันเป็นแค่การดึงเงินสดกลับบ้านแบบเนียนๆ ของใครบางคน?! และผู้ถือหุ้นที่เหลือก็ “สมรู้ร่วมคิด” อวยให้แบบเต็มใจเพราะเราได้ประโยชน์ร่วมกัน

ที่น่าตลกคือ มีหลายคนไล่ซื้อหุ้นในราคาแพง เพียงเพื่อจะได้เงินสดกลับมาในรูปของเงินปันผล ทั้งที่เจ้าเงินสดนี้มันอยู่ในกระเป๋าของเราตั้งแต่แรก แทนที่จะควัก 90 บาทซื้อตอนที่มันแพงแล้ว สู้เอาเงิน 80 บาทไปมองหาหุ้นตัวอื่นที่ยังถูกอยู่จะดีกว่า และก็เก็บ 10 บาทที่เหลือเอาไว้อุ่นใจ

บริษัทเวิลด์ฟู้ดส์ – การซื้อกิจการของผู้ถือหุ้นใหญ่

บริษัทเวิลด์ฟู้ดส์อ้างว่าการเข้าซื้อกิจการจะทำให้บริษัทสามารถเข้าสู่ตลาดใหญ่ในจีนและเวียดนามได้ อย่างไรก็ตาม ยังคงเป็นที่สงสัยว่าราคาที่เจ้าสัวขายยัดให้กับบริษัทนั้นแพงเกินไปหรือไม่ แล้วถ้าบริษัทมันดีจริง เขาจะขายทำไม ทำไมไม่เก็บไว้เอง

ความจริง 2-3 ปีก่อนหน้านี้บริษัทเวิลด์ฟู้ดส์เคยซื้อหุ้นคืนและมี treasury stock ค้างอยู่ในกระเป๋า บริษัทอาจจะเลือกจดทะเบียนลดทุนเพื่อทำให้จำนวนหุ้นของบริษัทลดลงและมีกำไรต่อหุ้นสูงขึ้นก็ได้ การทำเช่นนั้นจะส่งผลดีต่อผู้ถือหุ้นอย่างแท้จริง …ทว่าบริษัทก็เลือกที่จะไม่ทำเช่นนั้น

หลายคนสงสัยว่ากิจการที่เจ้าสัวเอามาขายให้กับบริษัทเวิลด์ฟู้ดส์เป็นกิจการที่มีความผันผวนของผลกำไรและมีการแข่งขันกันอย่างดุเดือด นอกจากนี้การเข้าซื้อกิจการดังกล่าวแม้จะทำให้บริษัทสามารถบุกตลาดจีนและเวียดนามได้ แต่ก็ทำให้สัดส่วนผลิตภัณฑ์ margin สูงลดลง พวกเขาไม่แน่ใจว่าอนาคตของบริษัทจะเป็นอย่างไรต่อไป แต่ที่แน่ๆ บริษัทเวิลด์ฟู้ดส์ต้องกู้ยืมเพิ่มขึ้น ทำให้มีฐานะทางการเงินแย่ลง ผู้ถือหุ้นอดผลดีที่จะได้จากการลดทุน แต่เจ้าสัวได้เงินสดเข้ากระเป๋าเรียบร้อย และเผลอๆ จะได้ในราคาที่ดีเสียด้วย

บริษัทซื้อสะดวก – การจ่ายปันผลเป็นหุ้น

ในบรรดาหุ้นเติบโต ผมรับรองว่าจะต้องมีหุ้นของบริษัทซื้อสะดวกเป็นหนึ่งในใจของนักลงทุน ความจริงผมเองก็ชอบบริษัทนี้ตลอดมา จนกระทั่งได้ยินว่าเขาจะจ่ายปันผลเป็นหุ้น และไม่ใช่จ่ายธรรมดาเสียด้วย เพราะเขาจ่ายในอัตรา 1:1

นั่นหมายความว่าผู้ถือหุ้นเดิม 1 หุ้น จะได้หุ้นใหม่ 1 หุ้น ซึ่งทำให้จำนวนหุ้นในตลาดเพิ่มเป็นหนึ่งเท่าตัวในทันที การทำเช่นนั้นจะทำให้มีหุ้น 4,500 ล้านหุ้นโผล่เข้ามาในตลาดและคิดเป็นเงินที่ต้องเสียภาษีถึง 450 ล้านบาท ผมมองยังไงก็ไม่เห็นว่าอยู่ๆ บริษัทจะมีเหตุผลอะไรที่จะจ่ายภาษีจำนวนนี้ (ความจริงผู้ถือหุ้นต้องเป็นคนจ่าย แต่ว่าบริษัทก็จ่ายปันผลเป็นเงินสดด้วย จึงเท่ากับว่าบริษัทจ่ายแทนให้) บริษัทอาจเลือกที่จะแตกพาร์ก็ได้ เพียงแต่ว่ามันไม่ให้อารมณ์ของการ “แจก” เหมือนกับได้หุ้นปันผล

การจ่ายปันผลเป็นหุ้นไม่ได้ทำให้มีเงินสดเข้าสู่บริษัท และไม่ได้ช่วยลดต้นทุนทางการเงิน ที่จริงมีบางบริษัทเหมือนกันที่พยายามสงวนเงินสดเอาไว้และจ่ายปันผลออกมาเป็นหุ้นแทน ผู้ถือหุ้นบางคนอาจไม่รู้สึกอะไรเพราะเห็นว่าได้จำนวนหุ้นมากขึ้น แต่ที่จริงแล้วมันก็เป็นเพียงการเพิ่ม “ตัวหาร” และกดดันให้กำไรต่อหุ้นลดลงจากการ dilution และเป็นการเล่นแร่แปรธาตุทางการเงินล้วนๆ

จากมุมนี้ผมมองได้เพียงอย่างเดียวว่านี่คือการ “เล่นหุ้น” โดยตัวบริษัทเอง บริษัทซื้อสะดวกอาจจะคิดว่าตลาดจะตอบรับเงินปันผลสูงๆ + หุ้นปันผล ด้วยการผลักราคาหุ้นให้สูงขึ้น ครั้นพอเกิด dilution effect จนราคาลดลงมาราวครึ่งหนึ่ง จากนั้นพอคนเริ่มชินก็จะไล่ราคากันขึ้นมาเองตามความคุ้นชิน จนในที่สุดราคาหุ้นก็จะกลับมาแถวๆ ราคาเดิมได้ ซึ่งนั้นก็จะเท่ากับว่าทุกคน “รวยขึ้น” กันหมด

ฟังดูดีนะครับ ยกเว้นข้อเท็จจริงที่ว่าถ้าสิ่งนี้เกิดขึ้นจริงราคาหุ้นวิ่งเร็วกว่ามูลค่าที่แท้จริงไปมาก และเมื่อพื้นฐานมันรองรับราคาหุ้นไม่ไหว เราก็คงทราบดีว่าอะไรจะเกิดขึ้น โดยส่วนตัวผมไม่ค่อยชอบผู้บริหารที่พยายามดูแลราคาหุ้นมากเกินไป ผมอยากให้ไปจดจ่อกับการบริหารตัวธุรกิจจริงๆ มากกว่า และอยากให้มูลค่าหุ้นเติบโตไปพร้อมกับราคาอย่างยั่งยืน แทนที่จะจงใจดันราคา

อย่าลืมนะครับว่า บริษัทที่ดีกับหุ้นที่ดีมันแตกต่างกัน หากคิดจะเกาะไปกับ “การเล่นแร่แปรธาตุทางการเงิน” เหล่านี้แล้ว โปรดใช้ความระมัดระวังให้มากด้วยครับ