โดย ชัชวนันท์ สันธิเดช

ใครก็ตามที่เรียนบัญชีมาโดยไม่ได้สนใจลงทุนในหุ้น อาจมองว่า “มูลค่ากิจการ” ก็คือ “มูลค่าทางบัญชี” ที่ดูได้จากงบการเงินของบริษัท แต่สำหรับนักลงทุนเน้นมูลค่า มูลค่าทั้งสองเป็นอะไรที่ต่างกันลิบลับเลยทีเดียว

เบนจามิน แกรแฮม บิดาแห่งวีไอ ใช้คำเรียกมูลค่าของกิจการว่า “Intrinsic Value” แปลตรงตัวคือ “มูลค่าโดยเนื้อแท้” หมายถึงมูลค่าที่แท้จริงของธุรกิจ ซึ่งหาออกมาเพื่อเอาไปเปรียบเทียบกับราคาขายในตลาด จะได้รู้ว่าธุรกิจนั้นน่าซื้อหรือไม่

ในขณะที่ วอร์เรน บัฟเฟตต์ ได้ขยายความคำว่า “มูลค่าโดยเนื้อแท้” ว่าหมายถึง “มูลค่าของเงินสดที่สามารถเอาออกมาจากธุรกิจนั้นตลอดชั่วชีวิตของมัน โดยคิดลดกลับมาเป็นค่าปัจจุบัน” ซึ่งแน่นอนว่าค่าที่หาออกมาได้นั้น ย่อมเป็นเรื่องของการคาดการณ์ ไม่อาจชี้ชัดออกมาเป็นตัวเลขที่ถูกต้องตรงเป๊ะเพียงตัวเดียว

หากกระแสเงินสดที่คาดว่าธุรกิจจะทำได้ในอนาคตมีการเปลี่ยนแปลง หรือแม้แต่ดอกเบี้ยมีการเปลี่ยนแปลง มูลค่าของธุรกิจก็ย่อมจะเปลี่ยนไป ซึ่งด้วยปัจจัยต่างๆ ที่มีอยู่มากมาย ปู่จึงบอกว่า คนแต่ละคนย่อมประเมินมูลค่าโดยเนื้อแท้ของธุรกิจออกมาได้ไม่เท่ากัน แม้แต่แกกับชาร์ลี มังเกอร์ เพื่อนคู่หู ก็ยังไม่เคยคิดมูลค่าธุรกิจใดๆ ออกมาได้ตรงกัน โดยจะมีความแตกต่างกันอยู่บ้าง ไม่มากก็น้อย

ปู่ยังชี้ชัดด้วยว่า “มูลค่าทางบัญชี” เป็นคนละเรื่องเลยกับ “มูลค่าโดยเนื้อแท้” โดยยกตัวอย่างมูลค่าทางบัญชีของเบิร์คเชียร์เมื่อปี 1964 ซึ่งอยู่ที่ 19.46 เหรียญ ต่อหุ้น แต่นั่นเป็นการตีมูลค่าสินทรัพย์ ซึ่งส่วนใหญ่เป็นเครื่องจักรผลิตสิ่งทออันเป็นธุรกิจที่กำลังย่ำแย่ ดังนั้น หากปิดกิจการแล้วขายสินทรัพย์ทิ้งทั้งหมด ก็ย่อมจะไม่ได้เงินสดมาเท่ากับมูลค่าทางบัญชีที่บันทึกไว้อย่างแน่นอน

ตรงข้ามกับมูลค่าทางบัญชีของเบิร์คเชียร์ในปี 1996 (ซึ่งเป็นเวลาที่ปู่เขียนเรื่องนี้) ที่ 15,180 เหรียญต่อหุ้น ซึ่งปู่บอกว่า เป็นตัวเลขที่ต่ำกว่ามูลค่าโดยเนื้อแท้ของเบิร์คเชียร์ในเวลานั้นอย่างมาก

ปู่ยกตัวอย่างไว้ชัดเจนที่สุดว่า มูลค่าทางบัญชี ก็เหมือนกับต้นทุน “ค่าเทอม” ที่นักศึกษาคนหนึ่งจ่ายให้กับมหาวิทยาลัย แต่อันที่จริง ต้นทุนของการเรียนมหาวิทยาลัยไม่ได้มีแค่นั้น เพราะหากนักศึกษาคนนั้นไม่เรียน แต่ตัดสินใจไปทำงาน เขาก็ย่อมจะได้รับค่าจ้างค่าตอบแทน ต้นทุนที่แท้จริงของการเรียนมหาวิทยาลัยจึงต้องรวมเอาค่าจ้างจากการทำงานที่เขา “น่าจะได้รับ” หากเขาไม่เรียนมหาวิทยาลัยมาคิดด้วย

แล้วปู่ก็อธิบายต่อไปว่า การจะคิดมูลค่าโดยเนื้อแท้ของการเรียนมหาวิทยาลัย จึงไม่ควรคำนวณจากต้นทุนค่าเล่าเรียน ซึ่งก็เทียบได้กับ “มูลค่าทางบัญชี” แต่ต้องคำนวณหา “รายได้ในอนาคต” ที่นักศึกษาคนนั้นจะทำได้ เมื่อเขาเรียนจบและไปประกอบอาชีพ จนถึงวันที่เขาเกษียณอายุและทำงานไม่ได้อีกต่อไป ตรงนี้ก็เหมือนกับการคำนวณหา “กระแสเงินสดในอนาคต” ของธุรกิจนั่นเอง

นอกจากนี้ ตัวเลขรายได้ที่ได้มา ยังต้องหักลบด้วยรายได้ที่คนๆ นั้นจะทำได้ หากเขาไม่ได้เรียนมหาวิทยาลัย เพราะต้องไม่ลืมว่า แม้เขาจะไม่เรียนมหาลัย เขาก็ยังสามารถทำงานได้ เพียงแต่อาจจะได้รายได้น้อยกว่า จุดนี้เทียบได้กับ “อัตราคิดลด” ซึ่งต้องใช้ในการคำนวณมูลค่ากิจการ

และท้ายที่สุด เราก็ต้องเอาตัวเลขรวมที่หาได้ “คิดลด” กลับมาเป็นมูลค่าปัจจุบัน ตัวเลขสุดท้ายที่ได้ออกมานั่นแหละ จึงเป็น “มูลค่าโดยเนื้อแท้” ของการเรียนมหาวิทยาลัยของนักศึกษาคนนั้น

ปู่ยังบอกด้วยว่า บัณฑิตบางคนอาจมองว่า มูลค่าทางบัญชีของการศึกษาของตัวเองสูงกว่ามูลค่าโดยเนื้อแท้ หรือพูดอีกอย่างก็คือ ค่าเล่าเรียนที่เขาจ่ายไปนั้น “ไม่คุ้ม” กับประโยชน์ที่ได้รับ เช่น พวกที่ร่ำเรียนมาแล้วไม่ได้เอาความรู้ไปใช้ หรือเรียนไม่ตรงสาย จบแล้วไปทำงานอย่างอื่น เป็นต้น

แล้วปู่ก็สรุปปิดท้ายว่า ด้วยเหตุนี้เอง เราจึงไม่สามารถใช้ “มูลค่าทางบัญชี” เป็นตัวบ่งชี้ถึง “มูลค่าโดยเนื้อแท้” ได้ เพราะมันแตกต่างกันลิบลับเลยทีเดียว

ผมมองว่าเสน่ห์อย่างหนึ่งของปู่ คือการอธิบายเรื่องวุ่นๆ ออกมาเห็นภาพชัดแจ๋วนี่แหละ ท่านว่าไหมครับ!