วิเคราะห์งบ Q1 CPALL

7-112

โดย ชัชวนันท์ สันธิเดช และ ชนิดา พัธโนทัย

เพิ่งแกะงบ CPALL เสร็จครับ ตั้งแต่เข้าซื้อหุ้น MAKRO นี่ งบอ่านยากขึ้นเยอะ ดังนั้น ผมขอไปช้าๆ ทีละบรรทัด เผื่อท่านที่พื้นยังไม่แน่นจะได้ไม่งงนะครับ

รายได้รวมของ CPALL ในไตรมาสหนึ่งปี 57 คิดเป็นตัวเลขเกือบ “เก้าหมื่นล้านบาท” เพิ่มขึ้น 68.8% จากไตรมาสหนึ่งปีที่แล้ว ส่วนสำคัญเป็นผลมาจากการเข้าซื้อกิจการ MAKRO

แต่ถ้าตัดรายได้ “3.5 หมื่นล้านบาท” ของ MAKRO ใน Q1 ปีนี้ออกไป CPALL จะเหลือรายได้ “5.3 หมื่นล้าน” จากธุรกิจร้าน 7-11 ที่มีมาแต่เดิม และถ้าเทียบรายได้จากร้าน 7-11 ใน Q1 ปีที่แล้วกับ Q1 ปีนี้ จะพบว่าเพิ่มขึ้น 3.15% สูงขึ้นเล็กน้อย

อย่างไรก็ตาม ไตรมาสหนึ่งปีที่แล้ว บริษัทมีร้าน 7-11 เพียง 7,041 สาขา แต่ไตรมาสหนึ่งปีนี้เพิ่มขึ้นเป็น 7,651 สาขา จะเห็นได้ว่า จำนวนสาขาเพิ่มขึ้นกว่า 8% แต่รายได้เพิ่มขึ้นแค่ 3.15%

นั่นแปลว่าโดยภาพรวมแล้ว รายได้ของ 7-11 ต่อสาขา “ลดลงเล็กน้อย” ซึ่งสาเหตุคงหนีไม่พ้นเศรษฐกิจที่ชะลอตัวลง

cpall-mama

เมื่อไปดู “อัตรากำไรขั้นต้น” หรือ Gross Profit Margin (รายได้จากการขายและบริการ หักต้นทุน แต่ยังไม่หักค่าใช้จ่าย) ปรากฏว่า GPM ของ CPALL จากธุรกิจร้าน 7-11 ดีขึ้นเล็กน้อย หากไม่รวมบัตรโทรศัพท์ จะเพิ่มจาก 25.4% เป็น 25.7% แต่ถ้ารวมบัตรโทรศัพท์ด้วย จะเพิ่มจาก 25.5% เป็น 27.4%

ทว่าเมื่อรวมเอากิจการ MAKRO เข้ามาด้วยจะพบว่า Gross Profit Margin ของ CPALL ลดลงจาก 25.9% เหลือ 20.9% หรือลดลงถึง 5% เนื่องจาก MAKRO เป็น “ธุรกิจค้าส่ง” ที่โดยธรรมชาติแล้วอัตรากำไรขั้นต้นต่ำกว่า “ธุรกิจค้าปลีก” พอรวมกิจการเข้าด้วยกัน จึงมาฉุด margin ของ CPALL ให้ต่ำลง

อันนี้ดูเหมือนจะ “ไม่ดี” แต่ผมมองเป็นเรื่องธรรมดา เพราะเมื่อไปซื้อกิจการขนาดใหญ่เข้ามา ทำให้โครงสร้างเปลี่ยน ตัวเลขต่างๆ จึงต้องเปลี่ยนไปด้วย ยังชี้ชัดไม่ได้ว่าดีขึ้นหรือแย่ลง

ขยับบรรทัดลงมาเรื่อยๆ เรามาดู “ค่าใช้จ่ายในขายและบริหาร” (SG&A) กันบ้าง ว่ามันเปลี่ยนแปลงไปแค่ไหนอย่างไร

ผลที่ออกมาก็คือ ถ้าไม่รวม MAKRO “ค่าใช้จ่ายในการขายและบริหารต่อรายได้รวม” ของ CPALL เพิ่มขึ้นจาก 22.3% เป็น 26.3% หรือเพิ่มขึ้น 4% พอดี

ตรงจุดนี้ บริษัทอธิบายว่าสาเหตุสำคัญมาจากค่าธรรมเนียมและค่าใช้จ่ายต่างๆ ในการเข้าซื้อ MAKRO ซึ่งเพิ่งเริ่มบันทึกเข้ามา ทำให้ดูเหมือนไตรมาสนี้ SG&A เพิ่มขึ้นเยอะ

(ค่าใช้จ่ายพวกนี้ผมยังไม่ได้ไปดูว่าจะต้องบันทึกไปอีกกี่ไตรมาส ซึ่งถ้าบันทึกครบจำนวนแล้ว ตัวเลขเปอร์เซ็นต์ของ SG&A ต่อรายได้รวมก็คงจะลดลง)

cpall-coffee

ในทางตรงข้าม หากรวมกิจการ MAKRO เข้ามาด้วย ปรากฏว่าสัดส่วนของ ค่าใช้จ่ายขายและบริหารต่อรายได้รวมลดลงจาก “21.9%” เป็น “18.4%” เนื่องจากธรรมชาติของธุรกิจค้าส่งมีค่าใช้จ่ายขายและบริหารต่ำกว่าค้าปลีกเยอะ 

… อันนี้ถือว่า “ดี”

ท่านเห็นไหมครับว่า แม้ธุรกิจค้าส่งจะต้นทุนสูงกว่าค้าปลีก แต่ค่าใช้จ่ายในการขายและบริหารก็ต่ำกว่า ทุกอย่างมีดีมีเสีย ใครที่พื้นยังไม่แน่น ยังไม่แม่นงบ ต้องเรียนรู้ตรงนี้เอาไว้นะครับ

เลื่อนบรรทัดลงมาอีก…

เราดูรายได้กันไปแล้ว ดูต้นทุนกันไปแล้ว ดูค่าใช้จ่ายกันไปแล้ว ทีนี้ก็ถึงคิวของ EBIT หรือ “กำไรจากการดำเนินงาน” (กำไรที่หักทั้งต้นทุนและค่าใช้จ่ายแล้ว) กันบ้าง

ปรากฏว่ากำไรจากการดำเนินงานของ CPALL คิดรวมกิจการ MAKRO ด้วย “เพิ่มขึ้น 20%” แต่ EBIT Margin ลดลงจาก 7.4% เป็น 5.3% หรือลดลงประมาณ 2%

นี่เป็นผลจากบรรทัดข้างบนที่ Gross Margin ลดลงเยอะ จากต้นทุนของธุรกิจค้าส่งที่รวมเข้ามา ทำให้กำไรในบรรทัดนี้ลดลงตามไปด้วย แม้ SG&A จะลดลงแล้วก็ตาม

นอกจากนี้ ต้องไม่ลืมว่า CPALL ยังมีภาระหนักอก คือดอกเบี้ยจ่ายจากเงินกู้เข้าซื้อ MAKRO โดยในไตรมาสหนึ่งที่ผ่านมา บริษัทจ่ายดอกเบี้ยไปแล้ว 1,346 ล้านบาท นั่นทำให้กำไรสุทธิรวมของ CPALL ใน Q1 “ลดลง 15.1%” และปีนี้ทั้งปีต้องจ่ายร่วม 8,000 ล้านบาท ยังไม่นับปีต่อๆ ไป … ยังอีกยาวววว

cpall-meeting

วันนี้อาจกล่าวได้ว่า เรายังไม่เห็น Synergy ของ CPALL กับ MAKRO เท่าไรนัก ตัวเลขที่เปลี่ยนแปลงไปเป็นเพียงผลจากโมเดลของธุรกิจที่เปลี่ยน (มีธุรกิจใหม่เข้ามาซ้อนธุรกิจเก่า) คงต้องรอผลไตรมาสสอง แล้วเอามาเทียบกับไตรมาสหนึ่ง น่าจะเห็นภาพที่ชัดเจนขึ้น

(ในการประชุมสามัญผู้ถือหุ้นเมื่อปลายเดือน เม.ย.ที่ผ่านมา ผู้บริหารบอกว่าผลจากการ Synergy จะได้เห็นกันเร็วๆ นี้ ก็คงต้องรอดูกันต่อไป)

อีกเรื่องหนึ่งคือ บริษัทกำลังพยายามเพิ่มสินค้า House Brand ซึ่ง margin สูงกว่า โดยเฉพาะพวกของกิน อย่าง กาแฟเย็น และล่าสุด เห็นมีบะหมี่กึ่งสำเร็จรูปในกล่องโฟมยี่ห้อ 7-11 ออกวางจำหน่ายแล้ว ก็น่าจะช่วยเพิ่มกำไรได้ในระดับหนึ่ง

ส่วนผลกระทบจากเศรษฐกิจชะลอตัวและพิษการเมืองก็คงเป็นไปตามสภาพ กำลังซื้อหด ยอดขายก็ลด การเติบโตสะดุด อันนี้โดนกันถ้วนหน้าทุกบริษัท

แต่ภาระหนักของ CPALL คือ “ดอกเบี้ยจ่าย” ซึ่งจะตามหลอกหลอนไปอีกหลายปี คงต้องรอให้ผ่าน 2 ปีแรกไปได้ จึงจะเห็นหน้าเห็นหลังมากขึ้นครับ

อ่านงบ CPALL ปี 2556

7-112

โดย ชัชวนันท์ สันธิเดช และทีมงาน Club VI

เพิ่งอ่านงบ Cpall ปี 2556 จบ ขอเล่าให้ฟังพอสังเขปนะครับ

ปี 2556 Gross Margin ของ Cpall ลดลง 3.1% (จาก 25.8% ในปี 2555 เหลือ 22.6%ในปี 2556) แต่ คชจ.ในการขายเมื่อเทียบกับยอดขาย ก็ลดลง 2.2%  ด้วย จึงทำให้ EBIT Margin ลดลง 1.8% จาก 7.1% เหลือ “5.3%” 

ขณะที่บรรทัดสุดท้าย คือ Net Profit Margin ลดจากเดิม 5.6% เหลือ “3.7%” นี่คือมีการลดอัตราภาษีจาก 23% เหลือ 20% ช่วยไว้แล้วส่วนหนึ่ง

โดยภาพรวม อาจกล่าวได้ว่า ในปี 56 อัตรากำไรของ Cpall ลดลง

ผมสงสัยว่า อัตรากำไรที่ลดลง เป็นผลมาจากการซื้อกิจการ Makro ใช่หรือไม่ เลยลองไปเปิดงบของ Makro ดู

ปรากฏว่า margin ของ Makro ดีขึ้นเล็กน้อย และแม้ว่าโดยธรรมชาติของธุรกิจ Makro จะมีอัตรากำไรต่ำกว่า Cpall ซึ่งหลังจากรวมกิจการกันอาจจะมาฉุด margin ของ Cpall ให้ต่ำลงด้วย แต่ด้วยระยะเวลาไม่เดือน ยังไงก็ไม่น่าส่งผลมากนัก  

ดังนั้น อัตรากำไรที่ลดลงของ Cpall จึงเป็นไปได้ว่า มาจากกิจการของ Cpall เดิม

ในส่วนของดอกเบี้ย ในปี 2556 Cpall ต้องจ่ายดอกเบี้ยจากเงินกู้ซื้อ Makro ถึง 2,200 กว่าล้าน (เฉพาะไตรมาส 4) จากเดิมที่บริษัทนี้มีดอกเบี้ยจ่ายน้อยมากหรือแทบไม่มีเลย ส่วนปี 57 คาดว่าจะต้องจ่ายดอกเบี้ย 7-8,000 ล้าน (เต็มปี) 

ทั้งนี้ขึ้นอยู่กับเงินต้น หากบริษัทชำระเงินต้นคืนบางส่วน ดอกเบี้ยก็จะลดลงตามไปด้วย

ยังไม่นับ “ผลขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยน” ซึ่งปีนี้ Cpall โดนไป 570 ล้าน จากค่าเงินบาทที่อ่อนลง อันเนื่องมาจากเงินกู้ระยะสั้นที่ไปกู้มาเป็นดอลล่าร์ แต่หลังจากรีไฟแนนซ์แล้ว ความเสี่ยงตรงนี้ก็คงหมดไป

โดยภาพรวม ขอสรุปว่า performance ของกิจการ Cpall เดิมยังพอไปได้ อาจจะแย่ลงบ้าง แต่ก็พอมองได้ว่าเป็นไปตามสภาวะเศรษฐกิจ (อันนี้ถ้าจะให้ชัวร์ต้องไปดูลึกๆ อีกที) 

อย่างไรก็ตาม การซื้อกิจการ Makro ยังไม่ทำให้เห็นผลบวกจากการ synergy เท่าไรนัก หากส่งผลดีจริง คงจะได้เห็นกันในปี 57 นี้

ที่ หนัก อก ต้อง ยก ออก กันต่อไป คือเรื่องของดอกเบี้ย จ่ายดอกเบี้ยปีละ 7-8000 ล้าน ยังไงก็เหนื่อย ยิ่งถ้าอัตราดอกเบี้ยสูงขึ้น ก็ยิ่งเหนื่อยหนักขึ้น และถ้าเศรษฐกิจชะลอต่อไป ที่คาดหวังว่า Makro จะกำไรโตแล้วเอามา cover ดอกเบี้ยได้ในไม่กี่ปีนั้น ก็อาจจะต้องยืดเวลาออกไปอีก

เอาคร่าวๆ เท่านี้พอนะครับ คราวหน้ามีบริษัทอื่นจะมาคุยให้ฟังอีกครับ

“รวยก่อน..แล้วจะรวย”

cpall-makro

โดย ชัชวนันท์ สันธิเดช

ข่าว ซีพีออลล์ (CPALL) ซื้อหุ้นของสยามแม็คโคร (MAKRO) จำนวน 64% จากบริษัทแม่สัญชาติฮอลแลนด์คือ SHV ด้วยราคาแพงระยับ ถึง “787 บาท” ต่อหุ้น คิดเป็นมูลค่ารวมถึง “188,880 ล้านบาท” นั้น แทบทุกคนคงได้รับรู้รับทราบผ่านสื่อต่างๆ กันไปแล้ว

ก่อนจะเล่าต่อไป ขอออกตัวก่อนนะครับว่า ทีมงาน Club VI เรา มีทั้งที่ “ชอบ” และ “ไม่ชอบ” ดีลนี้ และที่ผมเขียนนี่ ไม่ได้มีเจตนาจะ “เชียร์” หรือ “ไม่เชียร์” CPALL แต่อย่างใดทั้งสิ้น

ต้องยอมรับนะครับว่า อภิมหาดีลครั้งนี้ ทำให้แวดวงนักลงทุนไทย แบ่งออกเป็น 2 ฝัก 2 ฝ่าย ชนิดที่นานๆ จะเกิดขึ้นสักครั้ง ซึ่งผมไม่ได้มองเป็นเรื่องเสียหาย ออกจะชอบใจเสียด้วยซ้ำ นักลงทุนบ้านเราจะได้ “ลับสมอง” กันเยอะๆ

กลับมาเข้าประเด็นนะครับ เนื่องจากเป็นการซื้อกิจการในราคาที่แพงมาก หลายคนจึงตั้งคำถามว่า แม้จะมีหลายธนาคารพร้อมปล่อยกู้ ทว่าหนี้ก้อนยักษ์ขนาดนั้น ผู้บริหาร CPALL วางแผนจะใช้หนี้อย่างไร?

ในเรื่องนี้ เจ้าสัวธนินท์ เจียรวนนท์ ได้กล่าวไว้ในที่ประชุมผู้ถือหุ้น CPALL เมื่อวันที่ 25 เม.ย. 2556 ที่ผ่านมา โดยชี้ให้เห็นว่า ภายในเวลาแค่ “2 ปี” CPALL ก็จะ “ตัวเบา” แล้ว

ขยายความให้ฟังนะครับ ที่เจ้าสัวพูดทำนองว่าจะ “ตัวเบา” นั้น เป็นเพราะในปีล่าสุด MAKRO มีกำไรเกือบ 4,000 ล้านบาท และที่ผ่านมา กำไรของ MAKRO เติบโตถึงปีละราวๆ 30%

สมมุติ CPALL ต้องจ่ายดอกเบี้ยปีละ 3 เปอร์เซ็นต์ของเงินต้น (ซึ่งถือเป็นอัตราต่ำที่สุดเท่าที่จะเป็นไปได้) ปีแรกจะจ่ายดอก 5,666 ล้านบาท (188,880 X 3%) และจะลดลงเรื่อยๆ ในปีต่อๆ ไป (เพราะเงินต้นลด) สวนทางกับกำไรของ MAKRO ที่โตวันโตคืน

ดังนั้น แค่เอาเงินปันผลที่จะได้จาก MAKRO (ซึ่งจะปันเท่าไรก็ได้ เพราะตัวเองถือหุ้นใหญ่อยู่แล้ว ย่อมสั่งหันซ้ายหันขวาได้ตามสะดวก) มาจ่ายดอกเบี้ย 5 พันกว่าล้าน ปีแรก CPALLจะยังติดลบอยู่ (คือดอกเบี้ยที่ต้องจ่ายน้อยกว่าเงินปันผลที่ได้จาก MAKRO) แต่ปีที่ 2 ก็น่าจะเกือบเสมอตัว จากนั้น ในปีต่อๆ ไป ปันผลจาก MAKRO ที่ CPALL ได้ จะสูงกว่าดอกเบี้ยที่ต้องจ่ายแบงก์

จะเห็นได้ว่า ถ้าคิดเฉพาะเรื่องของ “ดอกเบี้ย” … แค่ “2 ปี” CPALL ก็ถือว่า “ตัวเบา” แล้วในระดับหนึ่ง

สำหรับในส่วนของ “เงินต้น” ที่ยังไม่รู้ต้องจ่ายปีละเท่าไรนั้น ทีมงาน Club VI เรา เอาตัวเลขมาวิเคราะห์ดูแล้ว พบว่า ด้วยอัตราการเติบโตของทั้ง CPALL และ MAKRO ที่ผ่านมา ภายใต้สมมุติฐานว่า มีระยะเวลาการชำระหนี้ทั้งหมดอย่างน้อย 10 ปี ข้อสรุปที่ได้ก็คือ CPALL คง “เอาอยู่” ในการใช้หนี้แบงก์

นอกจากนี้ จากการวิเคราะห์ของเรายังพบด้วยว่า ด้วยสมมุติฐานว่า MAKRO โตปีละ 25-30% และ CPALL โตปีละ 20-25% และด้วยอัตราดอกเบี้ยประมาณ 3-4%…

เมื่อเวลาผ่านไป “5 ปี” CPALL ใหม่ ที่มี MAKRO มาอยู่ใต้ปีก จะโบยบินไปได้อย่างอิสระ และจะ “เป็นบวก” มากกว่า เมื่อเทียบกับการไม่ซื้อ MAKRO และขยายตัวตามปกติไปเรื่อยๆ (จาก Net EBITDA ที่คำนวณได้)

พูดภาษาชาวบ้านให้เข้าใจง่ายที่สุดคือ ภายใน 5 ปี CPALL น่าจะ “เคลียร์” ภาระจากการซื้อ MAKRO ได้ทุกอย่าง และโตได้ดีกว่าเดิม

สรุปได้ว่า ในแง่ของธุรกิจ CPALL “ซื้อ MAKRO” ดีกว่า “ไม่ซื้อ” 

Makro_2012-02-15_12-59-12

และไม่ใช่แค่นั้น CPALL ยังมีทางเลือกอื่นๆ ในการจัดการกับภาระหนี้สิน ไม่ว่าจะเป็นการ “เพิ่มทุน” (ซึ่งผู้บริหารยืนยันว่าจะไม่ทำ) หรือจะเป็นการขายสินทรัพย์ของ MAKRO เข้ากองทุนอสังหาริมทรัพย์ อันจะช่วยให้ CPALL “ปลดภาระหนี้” ลงจากบ่าได้เร็วขึ้น (แม้ผู้บริหารจะยังไม่มีคำตอบในเรื่องนี้ก็ตาม)

ซึ่งถ้าทำ … CPALL ก็จะ “ตัวเบา” เร็วขึ้นไปอีก

นั่นหมายความว่า หากปราศจากปัจจัยที่คาดไม่ถึง (ซึ่งมักจะมีอยู่เสมอ) ภายใน 5 ปี “เรือธง” ลำนี้ มีโอกาสจะวิ่งฉิวแบบ “ไร้แรงต้าน” มุ่งสู่ประเทศอื่นๆ ใน AEC รวมทั้งทั่วโลก และทำให้กลุ่มซีพีกลายเป็นผู้เล่นหลักของอาเซียนและเอเชียทั้งทวีป

เป็นจิ๊กซอว์ธุรกิจชิ้นสำคัญของ “เครือซีพี” ที่ได้มา … ด้วยราคาที่ “ผู้ถือหุ้น CPALL” ทุกคน ต้องจ่าย!!

นั่นคือเรื่องของการวิเคราะห์ทางการเงินและความเป็นไปได้ทางธุรกิจ แต่ประเด็นที่ผมอยากชี้ให้เห็น อยู่ตรงนี้ครับ

ดีลใหญ่ครั้งนี้ ทำให้เราได้รู้ว่า ในโลกของธุรกิจและการลงทุน “ตัวช่วยทางการเงิน” (Financial Leverage) มีพลังสูงขนาดไหน ยิ่งบริษัทใหญ่ ยิ่งรวย ยิ่งเครดิตดี ก็ยิ่งมี “ตัวช่วย” นี้มาก ซื้อกิจการใหญ่ยักษ์ก็ทำได้ และมีแบงก์พร้อมจะปล่อยกู้ให้

เมื่อซื้อมาแล้วก็ยังมี “ตัวช่วย” อื่นๆ อีกเยอะ โดยหากบริหารจัดการดีๆ ผ่านไปไม่กี่ปี ก็แทบจะเหมือน “ได้ของแพงมาฟรีๆ”!!

ถ้าเป็นบริษัทเล็กๆ คงยากที่จะทำแบบนี้ เพราะ “เครื่องมือ” น้อยกว่า

สมัยเด็กๆ ผมเคยถามญาติผู้ใหญ่ผู้มีอันจะกินคนหนึ่งว่า “ทำยังไงถึงจะรวย” แกตอบว่า “ก็รวยก่อนสิ แล้วจะรวย”

ตอนนั้นผมงง ไม่เข้าใจ โตขึ้นมาถึงรู้ว่า ที่แกพูดนั่นถูกต้องเลย วิธีทำให้ตัวเอง “รวย” คือ “รวยซะก่อน” คนยิ่งรวย ตัวช่วยยิ่งเยอะ ยิ่งได้เปรียบ ยิ่งทำให้รวยขึ้นไปอีก

เกมการเงินของคนรวย เป็นเกมที่ตะเกียกตะกายไปถึงได้ยาก แต่เมื่อไปถึงแล้ว อะไรๆ ก็จะง่ายลงอีกเยอะ เรียกได้ว่าเป็นโลกคนละโลกเลยทีเดียว

ดังนั้น หากนักลงทุนเลือกลงทุนในบริษัทที่มี “ความได้เปรียบ” ไม่ใช่ความได้เปรียบในสนามแข่งขันปัจจุบันเท่านั้น แต่เป็นความได้เปรียบในขั้นสูงกว่า ทั้ง เงินทุน อิทธิพล การผูกขาด ที่พร้อมจะผลักดันให้ธุรกิจ “ก้าวกระโดด” ต่อไป เมื่อโอกาสที่ใหญ่กว่ามาถึง นักลงทุนคนนั้นก็มีโอกาสเพิ่มความมั่งคั่งของตัวเองแบบ “ก้าวกระโดด” ได้เช่นกัน (ไม่ได้หมายถึงให้ซื้อหุ้น CPALL นะครับ อันนั้นท่านต้องคิดเอง)

“เงิน” และ “อำนาจ” จะดึงดูด “เงิน” และ “อำนาจ” ที่ยิ่งใหญ่กว่าเข้ามาเสมอ สุดท้ายแล้ว ผู้ชนะเท่านั้นที่จะได้ทุกสิ่ง นี่คือ “สัจธรรม” ของโลกธุรกิจครับ

——————————-

ภาพประกอบ – ภาพแม็คโคร จาก siammakro.co.th