รีวิว CPALL Q2 ปี 57

cpall_new_logo1

โดย ชัชวนันท์ สันธิเดช และ ชนิดา พัธโนทัย

รายได้รวมของ CPALL ในไตรมาส 2 ปี 2557 เพิ่มขึ้นถึง 71.8% กลายเป็น 92,134 ล้านบาท หลังเข้าเทคโอเวอร์ MAKRO คิดเป็นรายได้จาก “ห้างแม็คโคร” 34,749 ล้านบาท ที่เหลือมาจาก “ร้าน 7-eleven” ซึ่งขยายเพิ่มจาก 7,210 สาขา ในไตรมาส 2 ปีที่แล้ว เป็น 7,816 สาขา ในไตรมาส 2 ปีนี้

หากดูเฉพาะรายได้จากธุรกิจเดิมของ CPALL คือร้าน 7-eleven และธุรกิจข้างเคียง จะพบว่าเพิ่มขึ้น 8.5% ซึ่งถือว่าอยู่ในระดับปกติเมื่อเทียบกับอดีตที่เคยทำได้

ในขณะที่ Gross Margin ของ CPALL ลดลงค่อนข้างมาก จาก 26.3% กลายเป็น 21.3% อันเป็นผลจากการเข้าซื้อกิจการ MAKRO ซึ่งเป็นธุรกิจ “กึ่งค้าส่ง” ที่มีอัตรากำไรขั้นต้นต่ำกว่าเยอะ จึงมาฉุด GM ของ CPALL ให้ลดต่ำลงด้วย

อย่างไรก็ตาม หากหยิบเอา MAKRO ออกไป จะพบว่า Gross Margin ของธุรกิจร้าน 7-eleven เพิ่มขึ้นเล็กน้อย จาก 25.6% เป็น 26.2% อันเป็นผลมาจากการเพิ่มสินค้า House Brand ซึ่งมีอัตรากำไรสูงกว่าเข้ามาค่อนข้างหนาตา โดยใช้แบรนด์ 7-eleven ที่ผมเคยเห็นก็อย่างเช่น กาแฟเซเว่น ขนมปังเซเว่น เครื่องดื่มเซเว่น หรือแม้แต่บะหมี่กึ่งสำเร็จรูปเซเว่น ก็มีวางขายแล้ว

จะเห็นได้ว่าตัวธุรกิจเดิมของ CPALL ยังดำเนินต่อไปตามกลยุทธ์ที่วางไว้

cpall-mama

บรรทัดถัดลงมา คือ “ค่าใช้จ่ายในการขายและบริหาร” (SG&A) ปรากฏว่า SG&A ของ CPALL เพิ่มขึ้นจาก Q2 ปีที่แล้วถึง 33.4% หลังควบรวมกิจการกับ MAKRO

แต่หากเอา “ค่าใช้จ่ายในการขายและบริหาร” ไปเทียบกับ “รายได้รวม” จะพบว่าอัตราส่วนตรงนี้ลดลง ทั้งนี้ด้วยเหตุผลเดิม คือธรรมชาติของ “ห้างแม็คโคร” ซึ่งเป็นธุรกิจ(กึ่ง)ค้าส่ง มีสัดส่วน SG&A ต่อรายได้ต่ำกว่า “ร้านเซเว่น” เยอะ จึงช่วยลดอัตราส่วนเดียวกันนี้ของ CPALL จากเดิม 23.6% ให้เหลือเพียง 18.3%

ในขณะที่ “กำไรจากการดำเนินงาน” ของ CPALL เพิ่มขึ้น 57.2% กลายเป็น 5,218 ล้านบาท ซึ่งก็อีกเช่นเคย คือส่วนหนึ่งเป็นกำไรจาก MAKRO ส่วน EBIT margin ลดลงเล็กน้อยจาก 6.2% เป็น 5.7% (ด้วยเหตุผลเดียวกับ GM ที่ลดลง คือ MAKRO จะมี EBIT margin ต่ำกว่าโดยธรรมชาติ จึงมาฉุดตัวเลขนี้ของ CPALL ลงด้วย)

7-112

จุดที่น่าสนใจและอยากให้จับตามองเป็นพิเศษ คือ ….

หากดูเฉพาะธุรกิจร้าน 7-eleven ปรากฏว่าตัวเลข EBIT เพิ่มขึ้นจาก 3,423 ล้านบาท ในไตรมาส 2 ปี 2556 มาอยู่ที่ 4,970 ล้านบาท ในไตรมาส 2 ปี 2557 หรือเพิ่มขึ้น 45.2% และหากพิจารณา EBIT marginจะพบว่าเพิ่มขึ้นจาก 6.4% เป็น 8.6% เลยทีเดียว ทั้งๆ ที่ในอดีตที่ผ่านมา ธุรกิจร้าน 7-eleven มี EBIT margin อยู่ในระดับเฉลี่ย 6.5% มาตลอด

นั่นแปลว่า ตัวธุรกิจเดิมของ CPALL คือร้าน 7-eleven “ดีขึ้น” อย่างเห็นได้ชัด มีพัฒนาการในการทำกำไรที่โดดเด่นมากๆ

Makro_2012-02-15_12-59-12และแม้การมีโมเดล “ธุรกิจ(กึ่ง)ค้าส่ง” เข้ามาซ้อนทับกับ “ธุรกิจค้าปลีก” จะส่งผลให้อัตราส่วนกำไรและค่าใช้จ่ายต่างๆ ของทั้งสองธุรกิจเข้ามา Weight กัน

แต่สุดท้ายแล้ว เชื่อแน่ว่าตัวเลขอัตราส่วนกำไรและค่าใช้จ่ายในแต่ละบรรทัดของ CPALL จะเริ่ม “นิ่ง” และทำให้นักลงทุนที่ตามอ่านงบอย่างเราๆ มองออกว่ามันควรจะอยู่ที่เท่าไรอย่างไร เรื่องนี้ไม่มีอะไรน่าตื่นเต้นตกใจ ทั้งหมดเป็นเรื่องธรรมดา

สิ่งที่ควรจะตกใจ อยู่ที่บรรทัดต่อไปต่างหากครับ….

บรรทัดสุดท้าย คือ “กำไรสุทธิ” ของ CPALL ลดลงถึง “15.0%” ซึ่งก็อย่างที่รู้กัน คือเป็นผลมาจาก “ดอกเบี้ยจ่าย” ในการเข้าซื้อ MAKRO ทำให้บริษัทต้องจ่ายดอกเบี้ยมโหฬารถึง 2,398 ล้านบาท ในไตรมาสนี้ (ย้ำว่าแค่ไตรมาสนี้ไตรมาสเดียวนะครับ) เมื่อเทียบกับ Q2 ปีที่แล้ว ซึ่งจ่ายเพียง 127 ล้านบาท

อย่างไรก็ตาม ด้วยความอยากรู้อยากเห็น ทีมงานเราจึงไปค้นต่อ ว่าการที่บริษัทจ่ายดอกเบี้ยบักโกรกขนาดนี้ ยอดหนี้ที่เป็น “เงินต้น” ของบริษัทลดลงหรือยัง (นับตั้งแต่เข้าซื้อ MAKRO เมื่อ Q3 ปีที่แล้ว) เพราะหากเงินต้นลดลง ต่อไปภาระดอกเบี้ยก็อาจจะเบาลงได้บ้าง

ข้อมูลที่พบนั้น “น่าประหลาดใจ” ยิ่ง จะเป็นอย่างไร เอาไว้มาต่อกันตอนหน้าครับ

———————————

** สนใจหลักสูตรสัมมนา “พื้นแน่น แม่นงบ” สอนวิธีอ่านงบการเงินเพื่อใช้ลงทุน และหลักสูตรยอดนิยม “ประเมินมูลค่าหุ้น” โดยทีมงาน Club VI คลิกที่นี่ **

เครดิตภาพ: ภาพโลโก้ CPALL โลโก้ 7-eleven จากเว็บไซต์บริษัทซีพีออลล์, ภาพโลโก้ MAKRO จากเว็บไซต์บริษัท MAKRO, ภาพบะหมี่กึ่งสำเร็จรูป ของ Club VI

 

Advertisements

อ่านงบ CPALL ปี 2556

7-112

โดย ชัชวนันท์ สันธิเดช และทีมงาน Club VI

เพิ่งอ่านงบ Cpall ปี 2556 จบ ขอเล่าให้ฟังพอสังเขปนะครับ

ปี 2556 Gross Margin ของ Cpall ลดลง 3.1% (จาก 25.8% ในปี 2555 เหลือ 22.6%ในปี 2556) แต่ คชจ.ในการขายเมื่อเทียบกับยอดขาย ก็ลดลง 2.2%  ด้วย จึงทำให้ EBIT Margin ลดลง 1.8% จาก 7.1% เหลือ “5.3%” 

ขณะที่บรรทัดสุดท้าย คือ Net Profit Margin ลดจากเดิม 5.6% เหลือ “3.7%” นี่คือมีการลดอัตราภาษีจาก 23% เหลือ 20% ช่วยไว้แล้วส่วนหนึ่ง

โดยภาพรวม อาจกล่าวได้ว่า ในปี 56 อัตรากำไรของ Cpall ลดลง

ผมสงสัยว่า อัตรากำไรที่ลดลง เป็นผลมาจากการซื้อกิจการ Makro ใช่หรือไม่ เลยลองไปเปิดงบของ Makro ดู

ปรากฏว่า margin ของ Makro ดีขึ้นเล็กน้อย และแม้ว่าโดยธรรมชาติของธุรกิจ Makro จะมีอัตรากำไรต่ำกว่า Cpall ซึ่งหลังจากรวมกิจการกันอาจจะมาฉุด margin ของ Cpall ให้ต่ำลงด้วย แต่ด้วยระยะเวลาไม่เดือน ยังไงก็ไม่น่าส่งผลมากนัก  

ดังนั้น อัตรากำไรที่ลดลงของ Cpall จึงเป็นไปได้ว่า มาจากกิจการของ Cpall เดิม

ในส่วนของดอกเบี้ย ในปี 2556 Cpall ต้องจ่ายดอกเบี้ยจากเงินกู้ซื้อ Makro ถึง 2,200 กว่าล้าน (เฉพาะไตรมาส 4) จากเดิมที่บริษัทนี้มีดอกเบี้ยจ่ายน้อยมากหรือแทบไม่มีเลย ส่วนปี 57 คาดว่าจะต้องจ่ายดอกเบี้ย 7-8,000 ล้าน (เต็มปี) 

ทั้งนี้ขึ้นอยู่กับเงินต้น หากบริษัทชำระเงินต้นคืนบางส่วน ดอกเบี้ยก็จะลดลงตามไปด้วย

ยังไม่นับ “ผลขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยน” ซึ่งปีนี้ Cpall โดนไป 570 ล้าน จากค่าเงินบาทที่อ่อนลง อันเนื่องมาจากเงินกู้ระยะสั้นที่ไปกู้มาเป็นดอลล่าร์ แต่หลังจากรีไฟแนนซ์แล้ว ความเสี่ยงตรงนี้ก็คงหมดไป

โดยภาพรวม ขอสรุปว่า performance ของกิจการ Cpall เดิมยังพอไปได้ อาจจะแย่ลงบ้าง แต่ก็พอมองได้ว่าเป็นไปตามสภาวะเศรษฐกิจ (อันนี้ถ้าจะให้ชัวร์ต้องไปดูลึกๆ อีกที) 

อย่างไรก็ตาม การซื้อกิจการ Makro ยังไม่ทำให้เห็นผลบวกจากการ synergy เท่าไรนัก หากส่งผลดีจริง คงจะได้เห็นกันในปี 57 นี้

ที่ หนัก อก ต้อง ยก ออก กันต่อไป คือเรื่องของดอกเบี้ย จ่ายดอกเบี้ยปีละ 7-8000 ล้าน ยังไงก็เหนื่อย ยิ่งถ้าอัตราดอกเบี้ยสูงขึ้น ก็ยิ่งเหนื่อยหนักขึ้น และถ้าเศรษฐกิจชะลอต่อไป ที่คาดหวังว่า Makro จะกำไรโตแล้วเอามา cover ดอกเบี้ยได้ในไม่กี่ปีนั้น ก็อาจจะต้องยืดเวลาออกไปอีก

เอาคร่าวๆ เท่านี้พอนะครับ คราวหน้ามีบริษัทอื่นจะมาคุยให้ฟังอีกครับ

“รวยก่อน..แล้วจะรวย”

cpall-makro

โดย ชัชวนันท์ สันธิเดช

ข่าว ซีพีออลล์ (CPALL) ซื้อหุ้นของสยามแม็คโคร (MAKRO) จำนวน 64% จากบริษัทแม่สัญชาติฮอลแลนด์คือ SHV ด้วยราคาแพงระยับ ถึง “787 บาท” ต่อหุ้น คิดเป็นมูลค่ารวมถึง “188,880 ล้านบาท” นั้น แทบทุกคนคงได้รับรู้รับทราบผ่านสื่อต่างๆ กันไปแล้ว

ก่อนจะเล่าต่อไป ขอออกตัวก่อนนะครับว่า ทีมงาน Club VI เรา มีทั้งที่ “ชอบ” และ “ไม่ชอบ” ดีลนี้ และที่ผมเขียนนี่ ไม่ได้มีเจตนาจะ “เชียร์” หรือ “ไม่เชียร์” CPALL แต่อย่างใดทั้งสิ้น

ต้องยอมรับนะครับว่า อภิมหาดีลครั้งนี้ ทำให้แวดวงนักลงทุนไทย แบ่งออกเป็น 2 ฝัก 2 ฝ่าย ชนิดที่นานๆ จะเกิดขึ้นสักครั้ง ซึ่งผมไม่ได้มองเป็นเรื่องเสียหาย ออกจะชอบใจเสียด้วยซ้ำ นักลงทุนบ้านเราจะได้ “ลับสมอง” กันเยอะๆ

กลับมาเข้าประเด็นนะครับ เนื่องจากเป็นการซื้อกิจการในราคาที่แพงมาก หลายคนจึงตั้งคำถามว่า แม้จะมีหลายธนาคารพร้อมปล่อยกู้ ทว่าหนี้ก้อนยักษ์ขนาดนั้น ผู้บริหาร CPALL วางแผนจะใช้หนี้อย่างไร?

ในเรื่องนี้ เจ้าสัวธนินท์ เจียรวนนท์ ได้กล่าวไว้ในที่ประชุมผู้ถือหุ้น CPALL เมื่อวันที่ 25 เม.ย. 2556 ที่ผ่านมา โดยชี้ให้เห็นว่า ภายในเวลาแค่ “2 ปี” CPALL ก็จะ “ตัวเบา” แล้ว

ขยายความให้ฟังนะครับ ที่เจ้าสัวพูดทำนองว่าจะ “ตัวเบา” นั้น เป็นเพราะในปีล่าสุด MAKRO มีกำไรเกือบ 4,000 ล้านบาท และที่ผ่านมา กำไรของ MAKRO เติบโตถึงปีละราวๆ 30%

สมมุติ CPALL ต้องจ่ายดอกเบี้ยปีละ 3 เปอร์เซ็นต์ของเงินต้น (ซึ่งถือเป็นอัตราต่ำที่สุดเท่าที่จะเป็นไปได้) ปีแรกจะจ่ายดอก 5,666 ล้านบาท (188,880 X 3%) และจะลดลงเรื่อยๆ ในปีต่อๆ ไป (เพราะเงินต้นลด) สวนทางกับกำไรของ MAKRO ที่โตวันโตคืน

ดังนั้น แค่เอาเงินปันผลที่จะได้จาก MAKRO (ซึ่งจะปันเท่าไรก็ได้ เพราะตัวเองถือหุ้นใหญ่อยู่แล้ว ย่อมสั่งหันซ้ายหันขวาได้ตามสะดวก) มาจ่ายดอกเบี้ย 5 พันกว่าล้าน ปีแรก CPALLจะยังติดลบอยู่ (คือดอกเบี้ยที่ต้องจ่ายน้อยกว่าเงินปันผลที่ได้จาก MAKRO) แต่ปีที่ 2 ก็น่าจะเกือบเสมอตัว จากนั้น ในปีต่อๆ ไป ปันผลจาก MAKRO ที่ CPALL ได้ จะสูงกว่าดอกเบี้ยที่ต้องจ่ายแบงก์

จะเห็นได้ว่า ถ้าคิดเฉพาะเรื่องของ “ดอกเบี้ย” … แค่ “2 ปี” CPALL ก็ถือว่า “ตัวเบา” แล้วในระดับหนึ่ง

สำหรับในส่วนของ “เงินต้น” ที่ยังไม่รู้ต้องจ่ายปีละเท่าไรนั้น ทีมงาน Club VI เรา เอาตัวเลขมาวิเคราะห์ดูแล้ว พบว่า ด้วยอัตราการเติบโตของทั้ง CPALL และ MAKRO ที่ผ่านมา ภายใต้สมมุติฐานว่า มีระยะเวลาการชำระหนี้ทั้งหมดอย่างน้อย 10 ปี ข้อสรุปที่ได้ก็คือ CPALL คง “เอาอยู่” ในการใช้หนี้แบงก์

นอกจากนี้ จากการวิเคราะห์ของเรายังพบด้วยว่า ด้วยสมมุติฐานว่า MAKRO โตปีละ 25-30% และ CPALL โตปีละ 20-25% และด้วยอัตราดอกเบี้ยประมาณ 3-4%…

เมื่อเวลาผ่านไป “5 ปี” CPALL ใหม่ ที่มี MAKRO มาอยู่ใต้ปีก จะโบยบินไปได้อย่างอิสระ และจะ “เป็นบวก” มากกว่า เมื่อเทียบกับการไม่ซื้อ MAKRO และขยายตัวตามปกติไปเรื่อยๆ (จาก Net EBITDA ที่คำนวณได้)

พูดภาษาชาวบ้านให้เข้าใจง่ายที่สุดคือ ภายใน 5 ปี CPALL น่าจะ “เคลียร์” ภาระจากการซื้อ MAKRO ได้ทุกอย่าง และโตได้ดีกว่าเดิม

สรุปได้ว่า ในแง่ของธุรกิจ CPALL “ซื้อ MAKRO” ดีกว่า “ไม่ซื้อ” 

Makro_2012-02-15_12-59-12

และไม่ใช่แค่นั้น CPALL ยังมีทางเลือกอื่นๆ ในการจัดการกับภาระหนี้สิน ไม่ว่าจะเป็นการ “เพิ่มทุน” (ซึ่งผู้บริหารยืนยันว่าจะไม่ทำ) หรือจะเป็นการขายสินทรัพย์ของ MAKRO เข้ากองทุนอสังหาริมทรัพย์ อันจะช่วยให้ CPALL “ปลดภาระหนี้” ลงจากบ่าได้เร็วขึ้น (แม้ผู้บริหารจะยังไม่มีคำตอบในเรื่องนี้ก็ตาม)

ซึ่งถ้าทำ … CPALL ก็จะ “ตัวเบา” เร็วขึ้นไปอีก

นั่นหมายความว่า หากปราศจากปัจจัยที่คาดไม่ถึง (ซึ่งมักจะมีอยู่เสมอ) ภายใน 5 ปี “เรือธง” ลำนี้ มีโอกาสจะวิ่งฉิวแบบ “ไร้แรงต้าน” มุ่งสู่ประเทศอื่นๆ ใน AEC รวมทั้งทั่วโลก และทำให้กลุ่มซีพีกลายเป็นผู้เล่นหลักของอาเซียนและเอเชียทั้งทวีป

เป็นจิ๊กซอว์ธุรกิจชิ้นสำคัญของ “เครือซีพี” ที่ได้มา … ด้วยราคาที่ “ผู้ถือหุ้น CPALL” ทุกคน ต้องจ่าย!!

นั่นคือเรื่องของการวิเคราะห์ทางการเงินและความเป็นไปได้ทางธุรกิจ แต่ประเด็นที่ผมอยากชี้ให้เห็น อยู่ตรงนี้ครับ

ดีลใหญ่ครั้งนี้ ทำให้เราได้รู้ว่า ในโลกของธุรกิจและการลงทุน “ตัวช่วยทางการเงิน” (Financial Leverage) มีพลังสูงขนาดไหน ยิ่งบริษัทใหญ่ ยิ่งรวย ยิ่งเครดิตดี ก็ยิ่งมี “ตัวช่วย” นี้มาก ซื้อกิจการใหญ่ยักษ์ก็ทำได้ และมีแบงก์พร้อมจะปล่อยกู้ให้

เมื่อซื้อมาแล้วก็ยังมี “ตัวช่วย” อื่นๆ อีกเยอะ โดยหากบริหารจัดการดีๆ ผ่านไปไม่กี่ปี ก็แทบจะเหมือน “ได้ของแพงมาฟรีๆ”!!

ถ้าเป็นบริษัทเล็กๆ คงยากที่จะทำแบบนี้ เพราะ “เครื่องมือ” น้อยกว่า

สมัยเด็กๆ ผมเคยถามญาติผู้ใหญ่ผู้มีอันจะกินคนหนึ่งว่า “ทำยังไงถึงจะรวย” แกตอบว่า “ก็รวยก่อนสิ แล้วจะรวย”

ตอนนั้นผมงง ไม่เข้าใจ โตขึ้นมาถึงรู้ว่า ที่แกพูดนั่นถูกต้องเลย วิธีทำให้ตัวเอง “รวย” คือ “รวยซะก่อน” คนยิ่งรวย ตัวช่วยยิ่งเยอะ ยิ่งได้เปรียบ ยิ่งทำให้รวยขึ้นไปอีก

เกมการเงินของคนรวย เป็นเกมที่ตะเกียกตะกายไปถึงได้ยาก แต่เมื่อไปถึงแล้ว อะไรๆ ก็จะง่ายลงอีกเยอะ เรียกได้ว่าเป็นโลกคนละโลกเลยทีเดียว

ดังนั้น หากนักลงทุนเลือกลงทุนในบริษัทที่มี “ความได้เปรียบ” ไม่ใช่ความได้เปรียบในสนามแข่งขันปัจจุบันเท่านั้น แต่เป็นความได้เปรียบในขั้นสูงกว่า ทั้ง เงินทุน อิทธิพล การผูกขาด ที่พร้อมจะผลักดันให้ธุรกิจ “ก้าวกระโดด” ต่อไป เมื่อโอกาสที่ใหญ่กว่ามาถึง นักลงทุนคนนั้นก็มีโอกาสเพิ่มความมั่งคั่งของตัวเองแบบ “ก้าวกระโดด” ได้เช่นกัน (ไม่ได้หมายถึงให้ซื้อหุ้น CPALL นะครับ อันนั้นท่านต้องคิดเอง)

“เงิน” และ “อำนาจ” จะดึงดูด “เงิน” และ “อำนาจ” ที่ยิ่งใหญ่กว่าเข้ามาเสมอ สุดท้ายแล้ว ผู้ชนะเท่านั้นที่จะได้ทุกสิ่ง นี่คือ “สัจธรรม” ของโลกธุรกิจครับ

——————————-

ภาพประกอบ – ภาพแม็คโคร จาก siammakro.co.th